TS. Lê Xuân Nghĩa: Thời kỳ tiền rẻ đã kết thúc, Việt Nam bước vào cuộc chơi mới
Thị trường trái phiếu toàn cầu đang bước vào một giai đoạn biến động mới khi lợi suất trái phiếu chính phủ tại nhiều nền kinh tế lớn tăng mạnh. Theo TS. Lê Xuân Nghĩa, thời kỳ “tiền rẻ” đã kết thúc, buộc thị trường và doanh nghiệp phải thích ứng với mặt bằng chi phí vốn cao hơn, trong khi thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam cũng đứng trước không ít thách thức.
Thị trường trái phiếu toàn cầu đang đối mặt với một đợt biến động mạnh khi lợi suất trái phiếu chính phủ tại nhiều nền kinh tế lớn đồng loạt tăng cao. Đáng chú ý, lợi suất trái phiếu Chính phủ Nhật Bản đã lên mức cao nhất trong nhiều thập kỷ, trong khi khả năng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tăng lãi suất trở lại đang làm gia tăng sức ép lên mặt bằng lãi suất và dòng vốn toàn cầu.
Nếu Fed thực sự đảo chiều chính sách, Việt Nam sẽ chịu tác động ra sao? Liệu một mặt bằng lãi suất mới trên thế giới có làm gia tăng chi phí vốn, gây sức ép lên tỷ giá và dòng tiền, đồng thời ảnh hưởng đến quá trình phục hồi của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam?
Trao đổi với chúng tôi, TS. Lê Xuân Nghĩa, nguyên Phó Chủ tịch Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia phân tích những chuyển động đáng chú ý của thị trường trái phiếu toàn cầu, tác động có thể lan truyền tới Việt Nam và những thách thức mà thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong nước phải đối mặt trong thời gian tới.
Thưa TS. Lê Xuân Nghĩa, ông nhận xét như thế nào về những diễn biến gần đây trên thị trường tài chính toàn cầu? Liệu đó có phải dấu hiệu cho thấy thời kỳ “tiền rẻ” kéo dài nhiều năm đang thực sự kết thúc?
Đúng là thời kỳ tiền rẻ đã kết thúc. Trường hợp của Nhật Bản là một ví dụ điển hình. Nhật Bản không dám tăng lãi suất mạnh vì quy mô nợ trái phiếu Chính phủ mà người dân nắm giữ quá lớn.
Nếu lãi suất tăng, Chính phủ Nhật Bản sẽ phải trả lãi rất lớn trên khoản nợ gần 9.000 tỷ USD. Chỉ riêng chi phí lãi mỗi năm có thể lên tới khoảng 300 tỷ USD.
Nhưng nếu không tăng lãi suất, người dân Nhật Bản lại có xu hướng tận dụng tiền rẻ, chuyển sang USD và gửi vào các ngân hàng Mỹ để hưởng mức lãi suất cao hơn.
Điều này cho thấy vấn đề của thị trường trái phiếu hiện nay không đơn thuần là biến động giá hay lợi suất, mà còn liên quan đến niềm tin của nhà đầu tư đối với nợ công của các Chính phủ. Khi trái phiếu bị bán tháo mạnh, có thể thấy lòng tin của một bộ phận nhà đầu tư đang suy giảm.
Tại Mỹ cũng vậy. Nợ công của Mỹ hiện đã lên tới khoảng 40.000 tỷ USD. Mỹ có những lợi thế nhất định, chẳng hạn khả năng phát hành đồng USD và có thể sử dụng lạm phát để làm giảm giá trị thực của nợ công.
Tuy nhiên, đây không phải là việc dễ dàng. Nếu sử dụng lạm phát để làm giảm giá trị thực của nợ, điều đó sẽ tác động tới lạm phát của Mỹ và cả lạm phát toàn cầu.
Vì vậy, các nhà đầu tư đang dần trở nên dè dặt và lo ngại hơn với thị trường trái phiếu Chính phủ Mỹ.
Không chỉ Nhật Bản, Trung Quốc và Ấn Độ cũng đã bắt đầu giảm nắm giữ trái phiếu Chính phủ Mỹ hoặc tái cấu trúc danh mục từ trái phiếu dài hạn sang ngắn hạn, bởi trái phiếu ngắn hạn dễ bán hơn.
Nhìn chung, tình trạng bán tháo trái phiếu đang diễn ra khá phổ biến. Khi bán trái phiếu, nhà đầu tư sẽ tìm đến những tài sản khác, chẳng hạn như vàng. Các ngân hàng trung ương cũng có xu hướng mua vàng để dự trữ, do đó giá vàng có thể tiếp tục tăng trong thời gian tới.
.png)
Trong bối cảnh lợi suất trái phiếu toàn cầu tăng mạnh, thị trường đang đặt cược vào khả năng Fed tăng lãi suất ngay trong tháng 9. Nếu Fed thực sự đảo chiều chính sách theo hướng thắt chặt hơn, theo ông, mặt bằng lãi suất và thị trường trái phiếu toàn cầu sẽ thay đổi như thế nào?
Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ đã tăng, nhưng áp lực lạm phát hiện không quá lớn. Lạm phát còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác, trong đó có giá dầu.
Nếu giá dầu tiếp tục dao động quanh vùng cao thì vẫn tạo áp lực nhất định, nhưng theo tôi, từ nay đến cuối năm Mỹ nhiều khả năng sẽ không tăng lãi suất mà giữ nguyên như hiện nay.
Vì vậy, áp lực đối với mặt bằng lãi suất toàn cầu cũng như tỷ giá giữa USD với các đồng tiền khác, trong đó có đồng Việt Nam, theo tôi không quá lớn.
Tuy nhiên, Việt Nam hiện vẫn cần duy trì một mặt bằng lãi suất phù hợp để hỗ trợ tăng trưởng, trong khi doanh nghiệp lại cho rằng lãi suất hiện nay vẫn cao và khả năng tiếp cận vốn còn khó khăn. Bài toán này nên được nhìn nhận như thế nào?
Muốn duy trì lãi suất thấp để hỗ trợ tăng trưởng thì phải trả lời câu hỏi có chấp nhận mức lạm phát cao hơn hay không. Ví dụ, nếu chấp nhận lạm phát ở mức 5 đến 7% thì có thể duy trì lãi suất thấp. Nhưng khi đó phải tăng cung tiền.
Nếu tăng trưởng 10% cộng với lạm phát 5%, GDP danh nghĩa sẽ tăng khoảng 15%. Điều đó đồng nghĩa cung tiền cũng phải tăng tương ứng.
Ở đây cần phân biệt cung tiền với tín dụng. Cung tiền, tức M2, trong đó một bộ phận lớn là tiền gửi của người dân. Nếu tiền gửi của người dân không tăng kịp thì ngân hàng trung ương phải tăng tiền cung ứng ra nền kinh tế.
.png)
Vấn đề nằm ở chỗ có chấp nhận điều đó hay không. Không thể chỉ dùng các biện pháp hành chính để ép giảm lãi suất.
Nếu áp dụng biện pháp hành chính để giảm lãi suất trong khi thanh khoản thực tế khan hiếm, tình trạng thiếu thanh khoản có thể trở nên rất gay gắt. Cái giá phải trả có thể là nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ phá sản. Khi đó thì rất khó nói đến mục tiêu tăng trưởng.
Do đó, nói giảm lãi suất để hỗ trợ tăng trưởng thì phải đồng nghĩa với việc chấp nhận tăng cung tiền tương ứng với mức tăng GDP danh nghĩa.
Theo ông, tình hình lãi suất và lạm phát hiện nay sẽ ảnh hưởng như thế nào đến khả năng đạt được mục tiêu tăng trưởng hai con số của Việt Nam? Cần điều chỉnh chính sách tiền tệ như thế nào để đạt được mục tiêu đó?
Khi Việt Nam đặt mục tiêu tăng trưởng ở mức cao, vấn đề không chỉ là làm thế nào để giảm lãi suất nhằm hỗ trợ doanh nghiệp, mà còn phải tính đến khả năng chấp nhận một mức lạm phát cao hơn.
Câu chuyện ở đây là có chấp nhận được lạm phát cao hay không. Ví dụ, nếu chấp nhận lạm phát 5-6%, thậm chí 7%, thì có thể duy trì được mặt bằng lãi suất thấp hơn để hỗ trợ tăng trưởng. Nhưng khi đó, điều kiện đi kèm là phải tăng cung tiền.
Về mặt nguyên lý, nếu nền kinh tế đặt mục tiêu tăng trưởng thực 10% và chấp nhận lạm phát khoảng 5%, GDP danh nghĩa sẽ tăng khoảng 15%. Khi đó, tổng phương tiện thanh toán cũng phải tăng tương ứng để đáp ứng nhu cầu của nền kinh tế.
Cung tiền nằm trong tay ngân hàng trung ương. Nếu tiền gửi của người dân không tăng kịp thì ngân hàng trung ương phải tăng tiền cung ứng. Vấn đề là có chấp nhận điều đó hay không.
Điều này cho thấy bài toán lạm phát đối với Việt Nam không đơn thuần nằm ở việc giá một số nhóm hàng hóa tăng bao nhiêu, mà còn liên quan đến cách nền kinh tế huy động và phân bổ nguồn lực cho mục tiêu tăng trưởng. Khi tín dụng, đầu tư công và tổng cầu cùng được thúc đẩy, sức ép lên mặt bằng giá có thể gia tăng nếu nguồn cung hàng hóa, dịch vụ không mở rộng tương ứng.
Thực tế, áp lực này đã xuất hiện khá rõ trong năm 2026. Bình quân 8 tháng, CPI tăng 4,45% so với cùng kỳ năm trước, trong khi lạm phát cơ bản tăng 4,24%. Mức tăng này đã rất sát mục tiêu kiểm soát lạm phát khoảng 4,5% của năm 2026.
Trong bối cảnh đó, việc tiếp tục nới lỏng tiền tệ để thúc đẩy tăng trưởng sẽ đòi hỏi cơ quan điều hành phải tính toán kỹ hơn về khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế và tác động tới mặt bằng giá. Nếu cung tiền và tín dụng tăng nhanh hơn khả năng mở rộng sản lượng, áp lực lạm phát có thể lớn dần.
Từ góc độ này, không thể giải bài toán lãi suất chỉ bằng các biện pháp hành chính. Nếu muốn giảm lãi suất một cách bền vững để hỗ trợ tăng trưởng, phải đồng thời bảo đảm thanh khoản cho hệ thống và có lượng cung tiền phù hợp với quy mô tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế.
Nếu lại dùng biện pháp hành chính để giảm lãi suất thì không thể giải quyết được. Bởi như vậy thanh khoản sẽ khan hiếm, thậm chí rất gay gắt. Cái giá phải trả là rất nhiều doanh nghiệp, nhất là doanh nghiệp vừa và nhỏ, có thể phá sản. Khi đó thì tăng trưởng sẽ đi về đâu?.
Điều quan trọng là phải phân biệt giữa một mặt bằng lãi suất thấp được hình thành từ điều kiện tiền tệ và thanh khoản phù hợp với một mức lãi suất thấp do can thiệp hành chính. Trường hợp thứ nhất có thể hỗ trợ tăng trưởng; trong khi trường hợp thứ hai có thể tạo ra sự thiếu hụt thanh khoản và những rủi ro khác cho nền kinh tế. Đây cũng là bài toán đáng lưu ý đối với Việt Nam khi vừa phải duy trì mặt bằng lãi suất đủ thấp để doanh nghiệp tiếp cận vốn, vừa phải kiểm soát lạm phát và ổn định tỷ giá.
Từ góc độ trái phiếu doanh nghiệp, nếu lợi suất trái phiếu Chính phủ trên thế giới tiếp tục tăng, điều này sẽ tác động như thế nào đến lợi suất và chi phí huy động vốn của doanh nghiệp Việt Nam? Doanh nghiệp có buộc phải chấp nhận mức lãi suất phát hành cao hơn không?
Lợi suất trái phiếu tăng đồng nghĩa với việc giá trái phiếu giảm. Lợi suất và giá trái phiếu có quan hệ ngược chiều.
Ví dụ, một người mua trái phiếu với giá 100 nhưng sau đó chỉ bán được 90 thì lợi suất thực tế sẽ tăng lên. Nếu bán được 95 thì mức lợi suất thấp hơn trường hợp bán được 90.
Khi giá trái phiếu giảm, lợi suất tăng. Đây cũng chính là một trong những cơ chế dẫn tới hiện tượng bán tháo trên thị trường trái phiếu.
Theo tôi, thị trường trái phiếu Chính phủ cũng như trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc khá nhiều vào mặt bằng lãi suất nói chung. Lãi suất là một trong những yếu tố quan trọng quyết định mức độ hấp dẫn của trái phiếu đối với nhà đầu tư cũng như chi phí huy động vốn của doanh nghiệp.
Nếu lãi suất duy trì ở mức cao trong thời gian dài thì thị trường trái phiếu sẽ rất khó phục hồi mạnh. Trong bối cảnh đó, nhà đầu tư sẽ có xu hướng lựa chọn gửi tiền tại ngân hàng bởi đây là kênh có mức độ an toàn cao hơn so với việc mua trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt khi chênh lệch lợi suất giữa hai kênh đầu tư không đủ lớn để bù đắp cho rủi ro.
.png)
Muốn phát hành trái phiếu và thu hút được nhà đầu tư, doanh nghiệp buộc phải đưa ra mức lãi suất đủ hấp dẫn, thậm chí cao hơn đáng kể so với lãi suất tiền gửi ngân hàng. Điều này đồng nghĩa với việc chi phí huy động vốn của doanh nghiệp sẽ tăng lên rất cao, nhất là với những doanh nghiệp có nhu cầu vốn lớn hoặc phải liên tục huy động nguồn vốn mới để đảo nợ, triển khai dự án.
Khi chi phí tài chính tăng, vấn đề đặt ra là doanh nghiệp sẽ làm gì để bù đắp phần chi phí vốn phát sinh thêm. Nếu không thể nâng hiệu quả kinh doanh tương ứng, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với áp lực lớn hơn lên dòng tiền, lợi nhuận và khả năng trả nợ. Với các doanh nghiệp bất động sản, nơi nhu cầu vốn thường rất lớn và thời gian thu hồi vốn dài, áp lực này càng rõ rệt.
Vì vậy, trong bối cảnh mặt bằng lãi suất toàn cầu vẫn có những yếu tố gây sức ép và chi phí vốn khó giảm nhanh, theo tôi, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam sẽ khó có thể phục hồi mạnh trong ngắn hạn. Quá trình phục hồi vẫn có thể tiếp diễn, nhưng sẽ phụ thuộc rất lớn vào diễn biến lãi suất, mức độ hấp dẫn của trái phiếu so với tiền gửi ngân hàng và khả năng kiểm soát chi phí vốn của doanh nghiệp.
Nhìn trong 6 đến 12 tháng tới, ông có lo ngại một “mặt bằng lãi suất mới” đang hình thành trên toàn cầu không? Nếu kịch bản này xảy ra, Việt Nam cần chuẩn bị gì để vừa đảm bảo nguồn vốn cho tăng trưởng, vừa hạn chế rủi ro đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp?
Tôi cho rằng áp lực về mặt bằng lãi suất toàn cầu trong thời gian tới không quá lớn.
Sang năm, lãi suất toàn cầu có xu hướng giảm khi lạm phát toàn cầu tiếp tục hạ nhiệt. Yếu tố đáng chú ý là giá dầu.
Các xung đột địa chính trị như căng thẳng giữa Iran và Mỹ nếu giảm dần sẽ góp phần làm giảm áp lực đối với giá dầu. Ngay cả Mỹ và Iran cũng đều có lợi ích nhất định trong việc kiểm soát giá dầu, bởi đây là những quốc gia có vai trò lớn trên thị trường dầu mỏ.
.png)
Theo tôi, giá dầu sẽ không giảm sâu về mức 60 USD/thùng như trước đây, nhưng có thể lùi về khoảng 70 đến 80 USD/thùng.
Khi đó, lạm phát toàn cầu có xu hướng đi ngang hoặc giảm, qua đó giảm áp lực lên lãi suất toàn cầu.
Riêng Nhật Bản là trường hợp cần đặc biệt lưu ý. Nước này phải tính đến việc bảo vệ giá trị đồng yen, bởi đồng yen đã chịu sức ép rất lớn trong thời gian qua.
Muốn đồng yen tăng giá trở lại so với các đồng tiền khác, Nhật Bản buộc phải tính tới việc tăng lãi suất và từ bỏ dần chính sách tiền rẻ.
Điều này có thể tạo thêm những biến động nhất định trên thị trường tài chính toàn cầu, nhưng nhìn tổng thể, tôi không cho rằng áp lực lãi suất toàn cầu sẽ quá lớn nếu lạm phát tiếp tục hạ nhiệt.
Với Việt Nam, giá dầu là một biến số đặc biệt quan trọng bởi tác động không chỉ trực tiếp lên nhóm giao thông mà còn lan tỏa sang chi phí vận tải, sản xuất và giá thành hàng hóa. Nghiên cứu của Viện Kinh tế - Tài chính, Bộ Tài chính cũng đánh giá giá dầu là một trong những yếu tố quan trọng chi phối lạm phát năm 2026.
Bên cạnh giá năng lượng, Việt Nam còn phải theo dõi tác động của việc điều chỉnh giá các dịch vụ do Nhà nước quản lý, giá nhà ở, vật liệu xây dựng và thực phẩm. Đây là những yếu tố có thể khiến lạm phát tiếp tục chịu sức ép ngay cả khi giá dầu thế giới hạ nhiệt.
Theo số liệu Cục Thống kê, trong quý II/2026, nhóm giao thông tăng 9,57%, nhóm nhà ở, điện nước, chất đốt và vật liệu xây dựng tăng 7,77%, trong khi hàng ăn và dịch vụ ăn uống tăng 5,04%. Đây đều là những nhóm có ảnh hưởng đáng kể tới mặt bằng giá trong nước.
Vì vậy, nếu các yếu tố bên ngoài, đặc biệt là giá dầu, hạ nhiệt thì Việt Nam sẽ có thêm dư địa để duy trì chính sách tiền tệ hỗ trợ tăng trưởng. Ngược lại, nếu giá năng lượng tăng mạnh trở lại, dư địa giảm lãi suất sẽ bị thu hẹp bởi nguy cơ lạm phát và tỷ giá cùng chịu sức ép.
Áp lực về lạm phát toàn cầu không có gì lớn nếu giá dầu giảm và các xung đột hạ nhiệt. Khi đó, áp lực về lãi suất toàn cầu cũng không lớn.
Với Việt Nam, điều này đồng nghĩa bài toán điều hành trong thời gian tới không phải lựa chọn đơn giản giữa “tăng trưởng hay lạm phát”, mà là tìm điểm cân bằng giữa tốc độ tăng trưởng, cung tiền, lãi suất, tỷ giá và sức chịu đựng của mặt bằng giá. Khi mục tiêu tăng trưởng được đặt ở mức cao, việc chấp nhận một mức lạm phát cao hơn có thể tạo thêm dư địa cho chính sách tiền tệ, nhưng đồng thời cũng làm tăng yêu cầu kiểm soát kỳ vọng lạm phát và bảo đảm nguồn cung hàng hóa, dịch vụ.
Trân trọng cảm ơn ông!
