18 năm chu kỳ cá tra hé lộ nghịch lý: Kết quả kinh doanh đẹp nhất thường xuất hiện khi thời điểm mua tốt nhất đã qua

Cá tra là mặt hàng thủy sản xuất khẩu lớn thứ hai của Việt Nam sau tôm, với kim ngạch khoảng 2 tỷ USD mỗi năm. Kim ngạch dao động mạnh theo chu kỳ, từ khoảng 1,5 tỷ USD (2020) lên trên 2,4 tỷ USD (2022).

Năm 2026, xuất khẩu vẫn tăng nhưng cơ cấu thị trường thay đổi rõ: Trung Quốc tăng mạnh trở lại, Mỹ giảm do thuế và sức mua yếu. Theo báo cáo của TCBS, trong chín tháng đầu năm 2026, kim ngạch xuất khẩu cá tra đạt 1,74 tỷ USD, tăng 10,7% so với cùng kỳ.

Tuy nhiên, nghịch lý là lợi nhuận quý gần nhất của ba doanh nghiệp niêm yết lớn nhất ngành lại giảm 23%. Giá cổ phiếu cũng đi theo chu kỳ đó, nhưng trước cả lợi nhuận.

Trong bối cảnh đó, Techcom Securities (TCBS) công bố báo cáo ngành thuỷ sản với tiêu đề mang tên "18 năm chu kỳ cá tra - đâu sẽ là điểm mua tiếp theo?".

Kết quả kinh doanh đẹp nhất thường xuất hiện khi thời điểm mua tốt nhất đã qua

Lợi nhuận của doanh nghiệp cá tra phụ thuộc chủ yếu vào khoảng chênh lệch giữa giá bán xuất khẩu và giá nguyên liệu. Khoảng chênh lệch này chịu tác động của nhu cầu tại Trung Quốc, Mỹ và các thị trường khác, chính sách thuế, khả năng tự chủ vùng nuôi cùng nguồn cung cá thịt trắng trên thế giới.

Trong đó, giá cá nguyên liệu chiếm phần lớn giá vốn. Doanh nghiệp tự chủ được vùng nuôi thường chịu ít áp lực hơn khi giá đầu vào tăng. Ở đầu ra, Trung Quốc và Mỹ có giá bán cao. Tuy vậy, thị trường Mỹ cũng đi kèm những rủi ro về thuế quan. Vì vậy, các thị trường khác như nhóm CPTPP (khoảng 17%); EU (khoảng 8-9%); Brazil (khoảng 8%) cũng giúp giảm phụ thuộc vào 2 thị trường lớn.

Lợi nhuận doanh nghiệp ngành cá tra vì thế chủ yếu phục thuộc vào khoảng chênh lệch giữa giá bán xuất khẩu và giá cá nguyên liệu. Khoảng chênh lệch này biến động theo chu kỳ lặp lại và liên tục mở rộng rồi thu hẹp theo sự thay đổi của cung, cầu.

Chu kỳ này phản ánh trực tiếp vào kết quả kinh doanh. Trong 18 năm qua, lợi nhuận của Vĩnh Hoàn (VHC) và Nam Việt (ANV) từng có sự biến động tăng/giảm chung.

Dữ liệu cũng cho thấy trong 18 năm qua, lợi nhuận lên xuống luân phiên, không có giai đoạn nào lợi nhuận tăng liên tiếp kéo dài quá 4 năm. Mỗi chu kỳ đi xuống, lợi nhuận có thể giảm hơn một nửa. Mức sụt giảm lớn và lặp lại cho thấy lợi nhuận đỉnh của ngành không phải là nền để lập dự báo cho các năm sau.

TCBS cũng lưu ý một điểm khác: Dù Vĩnh Hoàn có vùng nuôi riêng, sản phẩm giá trị gia tăng và được hưởng thuế chống phá giá 0% tại Mỹ, lợi nhuận vẫn lên xuống cùng chiều với Nam Việt ở phần lớn thời điểm. Lợi thế riêng chỉ giúp Vĩnh Hoàn giảm với biên độ thấp hơn.

Giá cổ phiếu cũng vận động theo chu kỳ nhưng thường đi trước lợi nhuận

TCBS thống kê giá cổ phiếu trong năm giai đoạn mà lợi nhuận bốn quý của nhóm doanh nghiệp cá tra tăng hơn gấp đôi. Trong bốn giai đoạn, cổ phiếu cá tra diễn biến kém VN-Index trong 12 tháng tiếp theo.

Tháng 8/2010, khi nhà đầu tư đã biết lợi nhuận bốn quý tăng 525%, nhóm cổ phiếu cá tra giảm 38% trong 12 tháng sau đó, kém VN-Index 31 điểm phần trăm.

Tín hiệu tương tự xuất hiện vào tháng 2/2015, tháng 5/2022 và tháng 8/2025. Sau những thời điểm này, cổ phiếu cá tra lần lượt kém thị trường chung 15, 24 và 35 điểm phần trăm.

Ngoại lệ đáng kể xảy ra vào tháng 8/2018, khi nhóm cổ phiếu tăng 5% trong 12 tháng tiếp theo và vượt VN-Index khoảng 6 điểm phần trăm. Tuy nhiên, chỉ ba tháng sau, khi lợi nhuận tiếp tục tăng mạnh, cổ phiếu lại giảm 22%.

Nếu tính toàn bộ 17 quý có lợi nhuận tăng hơn gấp đôi, nhóm cá tra chỉ vượt VN-Index trong sáu trường hợp. Mức chênh lệch trung vị sau 12 tháng là âm 19%.

Diễn biến này cho thấy báo cáo lợi nhuận tăng mạnh thường là kết quả của một quá trình thuận lợi đã diễn ra trước đó. Khi các con số đẹp nhất xuất hiện, thị trường có thể đã phản ánh kỳ vọng vào giá cổ phiếu, trong khi chu kỳ kinh doanh bắt đầu tiến gần điểm đảo chiều.

Điển hình cho thấy khi lợi nhuận giảm, mua giai đoạn 2012-2013 có kết quả tốt nhất, còn các giai đoạn 2009, 2023-2024 đều kém VN-Index. Khác biệt nằm ở định giá: Năm 2016 và 2020 giá chỉ 0,65–1,25 lần giá trị sổ sách, năm 2023–2024 là 1,4–1,7 lần.

Vị trí hiện tại của ngành trong chu kỳ

Chu kỳ hiện tại bắt đầu hồi phục từ quý III/2024. Năm 2025, tổng lợi nhuận của VHC, ANV và CTCP Đầu tư và Phát triển Đa Quốc Gia I.D.I (IDI) đạt 2.649 tỷ đồng, tăng 86% so với năm trước.

Đà tăng tiếp tục trong quý I/2026, khi lợi nhuận bốn quý gần nhất của ba doanh nghiệp đạt 2.801 tỷ đồng. Tuy nhiên, kết quả quý II đã phát đi tín hiệu khác. Tổng doanh thu quý II/2026 của VHC, ANV và IDI đạt 7.372 tỷ đồng, tăng so với mức 6.888 tỷ đồng cùng kỳ, trong khi lợi nhuận sau thuế lại giảm 23%, còn 695 tỷ đồng.

Lợi nhuận bốn quý gần nhất vì thế giảm từ 2.801 tỷ xuống 2.591 tỷ đồng. Đây là lần suy giảm đầu tiên sau bảy quý tăng liên tiếp.

Diễn biến trên xuất hiện dù hoạt động xuất khẩu tiếp tục tăng trưởng. Chín tháng đầu năm 2026, kim ngạch xuất khẩu cá tra đạt 1,74 tỷ USD, tăng 10,7%.

Động lực chính đến từ Trung Quốc và Hong Kong. Trong tám tháng, xuất khẩu sang khu vực này tăng 26,5% và chiếm khoảng 29% tổng kim ngạch.

Ngược lại, xuất khẩu cá tra sang Mỹ giảm 13,9% trong tám tháng; riêng tháng 8 giảm 54,8%.

Khoảng cách giữa doanh thu và lợi nhuận còn đến từ giá nguyên liệu. Trong quý I/2026, giá cá tra nguyên liệu tại Đồng bằng sông Cửu Long đạt khoảng 33.000–35.000 đồng/kg, mức cao kỷ lục. Trong khi đó, giá thành của người nuôi vào khoảng 24.000–26.000 đồng/kg.

Mức lãi 8.000–10.000 đồng/kg tạo động lực mở rộng thả nuôi. Tuy nhiên, với doanh nghiệp chế biến, giá nguyên liệu cao làm tăng giá vốn. Nếu giá bán xuất khẩu không tăng tương ứng, doanh thu có thể tiếp tục đi lên nhưng biên lợi nhuận sẽ thu hẹp.

Đây là diễn biến thường xuất hiện ở giai đoạn đầu của chu kỳ đi xuống: Sản lượng và doanh thu chưa giảm ngay, nhưng chi phí nguyên liệu đã bắt đầu bào mòn lợi nhuận.

Dù vậy, chu kỳ lần này có thể không lặp lại hoàn toàn quá khứ. Số cơ sở sản xuất giống đã giảm từ 106 xuống còn 66, nguồn cá giống đang thiếu và người nuôi vẫn tương đối thận trọng.

Kế hoạch năm 2026 mới đặt mục tiêu thả nuôi khoảng 6.000–6.500ha, sản lượng dự kiến 1,67 triệu tấn, thấp hơn mức 1,74 triệu tấn năm 2025. Nếu nguồn cung tăng chậm trong khi nhu cầu Trung Quốc duy trì tích cực, giá bán và lợi nhuận có thể không giảm sâu như những chu kỳ trước.

Bên cạnh đó, sự đổi chiều của lợi nhuận không diễn ra đồng đều tại ba doanh nghiệp. Vĩnh Hoàn có lợi thế từ vùng nuôi, cơ cấu sản phẩm giá trị gia tăng và vị thế tại thị trường Mỹ. Từ tháng 1/2025, doanh nghiệp đã được đưa ra khỏi lệnh áp thuế chống bán phá giá đối với cá tra tại Mỹ và hưởng thuế suất 0%.

Lợi thế riêng giúp Vĩnh Hoàn chống chịu tốt hơn, nhưng không đồng nghĩa doanh nghiệp đứng ngoài chu kỳ.

Nam Việt là doanh nghiệp thể hiện rõ nhất tác động của nhịp giảm hiện nay. Doanh thu quý II/2026 đạt 1.937 tỷ đồng, nhưng lợi nhuận sau thuế chỉ còn 135 tỷ đồng, giảm 59%. Biên lợi nhuận gộp giảm mạnh từ 28,2% xuống 16,1%.

Áp lực tại thị trường Mỹ còn gia tăng khi kết quả kỳ xem xét thuế chống bán phá giá lần thứ 21 nâng thuế suất áp dụng với Nam Việt từ 0 lên 0,84 USD/kg.

Đây cũng là cổ phiếu tăng mạnh nhất trong chu kỳ trước và giảm sâu nhất kể từ tháng 8/2025.

IDI lại đi theo chiều ngược lại. Doanh nghiệp ghi nhận 2.041 tỷ đồng doanh thu và 62 tỷ đồng lợi nhuận trong quý II. Lợi nhuận tăng 88% so với cùng kỳ; lũy kế sáu tháng tăng 71%.

Tuy nhiên, IDI phục hồi từ nền thấp và biên lợi nhuận gộp chỉ đạt 9,2%, thấp hơn đáng kể so với Vĩnh Hoàn và Nam Việt.

Giá đã về vùng rẻ, nhưng lợi nhuận giảm sâu không tự động tạo ra điểm mua

Điều đó cũng không đồng nghĩa khi lợi nhuận giảm, tín hiệu mua đã đến. Dữ liệu thu thập được cho thấy nhóm cổ phiếu ngành cá tra chỉ cho tín hiệu mua tốt khi định giá đã thấp.

Cụ thể, từ tháng 8/2025 đến ngày 12/10/2026, cổ phiếu VHC giảm khoảng 6%, ANV giảm 30% và IDI mất 38%.

Sau quá trình điều chỉnh, định giá của nhóm đã giảm đáng kể. VHC đang được giao dịch ở mức khoảng 1,15 lần giá trị sổ sách, còn ANV ở mức 1,27 lần.

IDI có mức giá chỉ bằng khoảng 0,39 lần giá trị sổ sách. Tuy nhiên, TCBS cho rằng con số này chỉ mang tính tham khảo do hiệu quả sinh lời của IDI thấp hơn hai doanh nghiệp còn lại.

Dữ liệu lịch sử cho thấy lợi nhuận giảm sâu không tự động tạo ra điểm mua. Yếu tố quyết định còn nằm ở mức giá nhà đầu tư phải trả.

Từ năm 2015, trong những quý cổ phiếu VHC và ANV được giao dịch dưới 1,3 lần giá trị sổ sách, cả năm trường hợp đều vượt VN-Index sau 18 tháng. Ngược lại, khi mức định giá từ 1,3 lần trở lên, không trường hợp nào vượt thị trường.

TCBS vì vậy đưa ra hai điều kiện để xem xét thời điểm giải ngân: Lợi nhuận bốn quý giảm từ 40% trở lên so với cùng kỳ và giá cổ phiếu thấp hơn khoảng 1,3 lần giá trị sổ sách.

Hiện điều kiện về giá đã được đáp ứng. Tuy nhiên, lợi nhuận bốn quý của nhóm vẫn cao hơn cùng kỳ 22%, chưa đủ để xác nhận đáy chu kỳ.

Theo thời gian suy giảm của những chu kỳ trước, kết quả kinh doanh quý I và quý II/2027 sẽ là các mốc cần theo dõi. Đây không phải dự báo chắc chắn rằng lợi nhuận sẽ chạm đáy, mà là thời điểm có thêm dữ liệu để đánh giá liệu chu kỳ hiện tại đã đi đủ xa hay chưa.