VPBank: Tăng trưởng mạnh mẽ nhờ chiến lược linh hoạt

Luận điểm đầu tư

Cập nhật KQKD 6T2021

Chi phí dự phòng rủi ro tín d DPRRTD) đạt 8,652 tỷ đồng (+34.8% so với cùng kỳ). LNTT đạt 9,037 tỷ đồng (+37.2% so với cùng kỳ).

Tháng 4/2021, VPB đã công bố hoàn thành thương vụ chuyển nhượng 50% phần góp vốn tại FE Credit (FEC) cho SMFG và VCI với mức định giá 2.8 tỷ USD, dự kiến sẽ đem về cho VPB khoảng 1.4 tỷ USD và giúp tăng Vốn chủ sở hữu (VCSH) của VPB lên khoảng 48%. Ngoài ra, VPB cũng có kế hoạch phát hành thêm 15% cho cổ đông chiến lược (CĐCL) trong năm 2022. Dự kiến, nguồn vốn mới sẽ giúp VPB có được cơ sở để được nới room tín dụng từ NHNN.

Trong năm 2021, chúng tôi kỳ vọng cho vay KH của VPB đạt 335,108 tỷ đồng (+15.2% so với cùng kỳ) dựa trên kịch bản làn sóng dịch Covid-19 thứ 4 sẽ được kiểm soát vào cuối Q3/2021 và tăng trưởng tín dụng sẽ đạt mức đỉnh trong Q4/2021 nhờ các hoạt động cho vay tiêu dùng sẽ bùng nổ nhằm bù lại nhu cầu chi tiêu trong Q2/2021. Trong tháng 7/2021, NHNN đã có thông báo nâng hạn mức tín dụng của VPB từ 8.5% lên 12.5%, và sẽ còn xem xét trong nửa cuối năm 2021. Với việc ghi nhận khoản tiền từ bán vốn cổ phần FEC, mục tiêu tăng trưởng tín dụng 17% trong năm 2021 là hoàn toàn khả thi. Trong năm 2022, việc phát hành thêm 15% vốn cổ phần cho CĐCL cùng với việc nền kinh tế phục hồi sau đại dịch (chúng tôi kỳ vọng việc tiêm chủng sẽ được hoàn thành trước Q2/2022 và tiến tới miễn dịch cộng đồng), chúng tôi kỳ vọng VPB sẽ có được tốc độ tăng trưởng tín dụng 18% trong 2022 và 20% trong năm 2023 trở đi.

Duy trì vị thế số 1 trong mảng cho vay tiêu dùng: Sự tham gia của Sumitomo vào FEC sẽ giúp VPB củng cố được vị trí số 1 về thị phần cho vay tiêu dùng tại thị trường Việt Nam. 6T2021, cho vay tiêu dùng tại FEC đạt 61 ngàn tỷ đồng (+1.8% so với cùng kỳ) vẫn giữ vị trí số 1 về thị phần cho vay tiêu dùng. Với việc làn sóng dịch Covid-19 bùng phát vào Q2/2021, mảng cho vay tiêu dùng bị ảnh hưởng nặng, tuy nhiên chúng tôi kỳ vọng tín dụng tiêu dùng sẽ có sự tăng trưởng mạnh trong Q4/2021, thời điểm dịch Covid được kiểm soát và người dân gia tăng chi tiêu bù vào thời gian cách ly cũng như các hoạt động lễ hội cuối năm. Ngoài ra, chúng tôi cũng đánh giá cao cách tiếp cận thận trọng của FEC khi chủ động giảm tăng trưởng dư nợ trong bối cảnh dịch bệnh, song song với việc củng cố hệ thống nền tảng chờ đến khi nền kinh tế phục hồi.

Ngoài ra, chúng tôi lưu ý việc kiểm soát tốt nợ xấu đến từ cấu trúc tổ chức của Ngân hàng. Trong khi nhiều Ngân hàng khác giải quyết theo từng trường hợp cụ thể thì tại VPB chính sách sản phẩm được chuẩn hoá và hầu như không có ngoại lệ cho từng KH riêng lẻ, chúng tôi cho rằng điều này cũng góp phần giữ tỷ lệ NPL trong mức kiểm soát.

Tăng trưởng đầu tư chứng khoán ổn định và hiệu quả: tỉ trọng tài sản đầu tư chứng khoán của VPB giao động ở mức từ 18% -19% và vẫn đang có xu thế tăng nhẹ trong năm 2019 và 2020, trong đó chiếm tỉ trọng lớn nhất đến từ việc đầu tư trái phiếu chính phủ sẵn sàng để bán. Việc đầu tư vào trái phiếu chính phú đem lại mức rủi ro thấp về mặt bằng thu nhập ổn định cho VPB và việc đầu tư này đang có xu hướng tăng trong giai đoạn 2018 đến 2020 và đã phản ánh hiệu qua từ sự tăng trưởng lợi nhuận trong báo cáo kết quả kinh doanh của ngân hàng.

Tăng trưởng CASA cho mục tiêu dài hạn

Tăng trưởng CASA là điểm nhấn quan trọng trong dự phóng tăng trưởng lợi nhuận và nâng định giá VPB của chúng tôi: Trong cuộc chạy đua CASA trong ngành ngân hàng nhằm tận dụng từ chi phí lãi thấp từ khoản huy động này thì VPB vẫn đang tăng trưởng tốt trong Q2/2021 với mức tăng trưởng 9% so với 1Q21 đạt 42,400 tỷ đồng. Tuy tốc độ tăng trưởng có phần suy giảm nhưng xét về mặt tỉ trọng đã cải thiện hơn so với các quý trước đó. Cụ thể tỉ trọng CASA trong Q4/2020 và Q1/2021 là 15.2% và 16.7% thì trong Q2/2021 đã tăng trưởng rõ rệt đạt 18.13%. Tuy so với ngành đây chưa phải là con số cạnh tranh nhưng cũng cho thấy sự nỗ lực của VPB trong công cuộc cải thiện chi phí vốn từ nguồn huy động giá rẻ này, đồng thời chúng tôi kỳ vọng với UBank từ FE Credit, tỷ lệ này sẽ tiếp tục tăng trưởng khả quan cho NH mẹ.Thực tế, sự tăng trưởng CASA mạnh mẽ của TCB trong thời gian này cho chúng ta cơ sở để kỳ vọng ngân hàng tăng trưởng CASA nhanh chóng trong thời gian không quá lâu.

Chúng tôi kỳ vọng cố đông chiến lược SMFG sẽ thay thế những khoản vay ngoại tệ nước ngoài của VPB (~7% tổng vay nợ vào cuối 2020) bằng lượng tiền gửi ngoại tệ có chi phí vốn rẻ hơn. Hiện tại chỉ có VCB và CTG có khoản tiền gửi ngoại tệ liên ngân hàng rất lớn và cả hai đều có cổ đông chiến lược là ngân hàng Nhật. Với chiến lược mở rộng sang mảng cho vay bán lẻ, chúng tôi kỳ vọng VPB sẽ thực hiện chiến lược nâng tỷ trọng CASA trong cơ cấu huy động. Chúng tôi dự phóng CASA hợp nhất tăng trưởng lên mức 20% vào năm 2026 và cho rằng chìa khóa cho sự tăng trưởng thần tốc này có thể đạt được nếu việc phát hành cho cổ đông chiến lược được thực hiện trong năm nay.

Trong quý 2 VPB có mức tăng trưởng thu nhập dịch vụ thuần vượt trội đạt 1,084 tỷ đồng tăng trưởng 58% YoY, tổng 1H/2021 đạt 2,072 tỷ đồng tăng trưởng 50% YoY. Trong đó chiếm tỉ trọng lớn nhất là thu nhập từ bancassurance đạt 1,262 tỷ đồng, đây là thị trường tiềm năng cho VPB nói riêng và ngành ngân hàng nói chung. Bên cạnh đó sự tăng trưởng vượt trội từ hiệu quả tài sản đầu tư khi ghi nhận mức lợi nhuận thuần từ chứng khoán đạt gần 1,4 nghìn tỷ đồng tăng trưởng hơn rất nhiều lần so với

Chúng tôi kỳ vọng VPB sẽ đàm phán lại hợp đồng thương vụ bancassurance độc quyền để thu về khoản phí “trả trước” cao hơn. VPB hiện đang đứng thứ 6 về doanh thu phí bảo hiểm banca trong tháng 6/2021, với phí bảo hiểm hàng năm tương đương (APE) là 83 tỷ đồng / tháng.

Lợi nhuận sau thuế tăng trưởng mạnh mẽ : trong cuối năm 2020 và trong 6 tháng đầu năm 2021 lợi nhuận sau thuế lấy lại đà tăng trưởng vượt trội trong Q1/2021 và Q2/2021 lần lượt là 38.37% và 36.10% YoY.

Kiểm soát chi phí hoạt động tốt và đi đầu ngành (CIR). Trong Q1/2021 và Q2/2021 ghi nhận mức chi phi lần lượt là 2,592 tỷ đồng và 2,816 tỷ đồng, riêng Q1 có mức chi phí hoạt động thấp hơn 21% YoY và Q2 tăng nhẹ 10% YoY. Dù vậy chỉ số tổng chi phí trên tổng thu nhập CIR ghi nhận trong Q1 và Q2 lần lượt là 23.45% và 23.38%, cả chỉ số đều giảm hơn rất nhiều so với các quý trước cũng như cùng kỳ, điều này đến từ việc tối ưu hóa hệ thống quy trình và ứng dụng số hóa. Bên cạnh đó có sự suy giảm nhẹ từ các khoản chi phí cho nhân viên cũng như lương và công tác phí, điều này có thể lý giải do ảnh hưởng từ tình hình dịch nên các chi phí có chiều hướng giảm tuy nhiên có thể sẽ tăng lại sau khi đại dịch được kiểm soát cũng như giãn cách xã hội được nới lỏng. Tuy nhiên đây là mức CIR được ghi nhận là thấp nhất trong ngành hiện tại cũng như giai đoạn trước đó cho thấy khả năng kiểm soát chi phí hoạt động của VPB là rất tốt và hiệu quả.

Dự báo hệ số CIR sẽ giữ vững ở mức thấp 25.5%-27.5%: Chúng tôi kỳ vọng nhờ vào quá trình chuyển đổi số cũng như chuyên môn hóa cao độ tại VPB, CIR trong 2021F-2025F tuy không ở mức thấp 24% như Q2/2021 nhưng sẽ giữ vững được ở mức 25.5%-27.5% do nỗ lực tiếp tục chuyển đổi số toàn diện VPB.

Tỷ lệ LLR hiện tại của VPB là 68.8% (-1.6ppt YoY) tính đến Q2/2021.Chúng tôi lưu ý cách tính LLR này đã điều chỉnh cho cả phần đã xử lý nợ xấu. Do đặc thù kinh doanh của VPBank với tỷ trọng lớn danh mục các khoản vay tín chấp và cách quản trị rủi ro thận trọng với dự phòng cao,chúng tôi cho rằng sẽ hợp lý nếu điều chỉnh lại nợ xấu đã xử lý để tính LLR.Hơn nữa, chúng tôi quan sát VPB luôn chủ động trích lập dự phòng rủi ro tín dụng trên 50% so với LNTT trước dự phòng rủi ro tín dụng (PPOP). Một cách thận trọng, chúng tôi dự phóng chi phí trích lập dự phòng đạt 17.8 nghìn tỷ đồng (+22% YoY) trong năm 2021 và tỷ lệ chi phí dự phòng RRTD so với PPOP sẽ giữ vững được mức tối thiểu 50%.

Tỉ suất sinh lời (ROE) giữ đà tăng trưởng và nằm trong những ngân hàng đi đầu: mặc dù VPB vẫn giữ vững đà tăng trưởng trong vốn chủ sở hữu nhưng với tốc độ gia tăng mạnh mẽ từ lợi nhuận sau thuế đã cải thiện ROE của ngân hàng trong 4 quý gần nhất. Cụ thể ROE trong Q4/2020 được ghi nhận là 21.41% thì trong Q2/2021 là 22.64%. Với đà tăng trưởng tốt về lợi nhuận sau thuế đã giúp VPB giữ vững là một trong những ngân hàng có hiệu suất hoạt động tốt nhất.

Khuyến nghị và định giá

Chúng tôi định giá cổ phiếu VPB với mức giá mục tiêu 86,900 VND/cp bằng 2 phương pháp Thu nhập thặng dư (RI-Residual Income) và định giá tương đối (so sánh P/B và P/E) với các Ngân hàng trong cùng ngành. Chúng tôi cho rằng tỷ trọng của phương pháp RI là 80% sẽ phản ánh được nội tại của VPB là một ngân hàng giá trị với tăng trưởng mạnh mẽ, dù với quan điểm định giá thận trọng chúng tôi cũng phân bổ 20% tỷ trọng cho phương pháp so sánh tương đối. Một số giả định chính như sau:

a) Tốc độ tăng trưởng tín dụng năm 2021 là 15.2%, tăng lên 18% trong năm 2022 với việc cho vay tiêu dùng sẽ giảm tốc do cạnh tranh cao và ảnh hưởng bởi đại dịch. Q4/2021 sẽ là quý có tốc độ tăng trưởng cao và kéo dài đến hết năm 2022.

b) Tăng trưởng tiền gửi trong năm 2021 dự phóng đạt 9.5% (cao hơn mức 9.1% trong năm 2020), chủ yếu đến từ tiền gửi có kỳ hạn. Đồng thời NH cũng duy trì tỷ lệ CASA ở mức 15% - 17.4% trong 2021F-2025F.

c) Lãi suất cho vay được dự báo ở mức 17% trong năm 2021, chi phí vốn vẫn duy trì ở mức thấp 5.7% giúp NIM được cải thiện lên mức 9.56%. Tỷ lệ LDR dự kiến đạt 100%.

d) Tỷ lệ nợ xấu trong năm 2021 dự báo đạt 3.44%, tương đương với mức trong năm 2020. Tỷ lệ LLR dự báo tăng lên mức 46.4% do NH chủ động trích lập dự phòng nợ tái cơ cấu trong năm 2021. Tỷ lệ trích lập dự phòng/nợ vay tăng lên mức 5.8% so với mức 5.4% trong năm 2020 khiến chi phí DPRRTD tăng 24.1%.

e) Tổng TNHĐ dự kiến đạt 48 ngàn tỷ đồng (+22.9% svck), LNTT đạt 17,718 tỷ đồng (+36.1% svck). Thu nhập ngoài lãi đóng góp 9.7% tổng TNHĐ, ví chúng tôi kỳ vọng thị trường bảo hiểm sẽ giảm tốc trong nửa cuối năm do chi tiêu tiêu dùng sẽ tăng cao. Tỷ lệ CIR được dự báođạt 25.5% tương đương với 1H2021.