Bất chấp thị phần môi giới suy giảm, vì sao VNDirect (VND) vẫn giữ vị thế top đầu trong tư vấn trái phiếu doanh nghiệp?

Cơ cấu doanh thu VNDirect thay đổi, tỷ trọng môi giới giảm

Trong hai năm gần đây, cơ cấu nguồn thu của CTCP Chứng khoán VNDirect (HoSE: VND) có sự chuyển dịch rõ rệt. Theo dữ liệu từ HoSE và HNX, công ty vẫn thuộc nhóm có quy mô môi giới lớn, song thị phần đã giảm so với giai đoạn 2021–2022.

Sau sự cố tấn công hệ thống vào tháng 3/2024, thị phần môi giới cổ phiếu của VNDirect trong quý III/2025 còn 5,42%, đứng thứ bảy toàn thị trường, thấp hơn mức trên 8% duy trì trước đây.

Từ năm 2023, cạnh tranh trong lĩnh vực môi giới gia tăng khi nhiều công ty áp dụng chính sách miễn phí giao dịch và chia sẻ hoa hồng cao. VNDirect không tham gia cuộc đua giảm phí, dẫn đến lượng khách hàng cá nhân giảm, trong khi các đối thủ mở rộng nhờ ưu đãi chi phí và nền tảng công nghệ.

Tính đến 30/9/2025, dư nợ cho vay ký quỹ của VNDirect chiếm khoảng 3,9% toàn thị trường, xếp thứ 10 trong nhóm các công ty chứng khoán có dư nợ margin lớn nhất. Doanh thu môi giới giảm hai năm liên tiếp: Năm 2023 đạt 867 tỷ đồng, năm 2024 còn 720 tỷ đồng (13% tổng doanh thu), 9 tháng năm 2025 đạt 741 tỷ đồng, chiếm 14% doanh thu hợp nhất.

Ngược lại, doanh thu từ cho vay ký quỹ và các khoản phải thu tăng đều. Năm 2023, mảng này đạt 1.154 tỷ đồng (18% tổng doanh thu); năm 2024 tăng lên 1.255 tỷ đồng (23%); 9 tháng năm 2025 đạt 986 tỷ đồng (19%). Nguồn thu này giúp bù đắp phần sụt giảm của hoạt động môi giới.

Hoạt động tự doanh tiếp tục là trụ cột doanh thu. Năm 2023, doanh thu tự doanh đạt 3.803 tỷ đồng (57% tổng doanh thu); năm 2024 là 2.758 tỷ đồng (52%); 9 tháng năm 2025 đạt 2.864 tỷ đồng (55%). Tỷ trọng doanh thu từ ngân hàng đầu tư – gồm tư vấn, phát hành và phân phối trái phiếu – tăng lên hơn 25%, gần gấp đôi mức 14% năm 2023, phản ánh định hướng mở rộng sang các dịch vụ tài chính giá trị cao.

VNDirect duy trì vị thế nhóm đầu trong tư vấn trái phiếu

Theo Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), trong 9 tháng năm 2025, VNDirect chiếm 17,7% thị phần tư vấn phát hành trái phiếu doanh nghiệp, đứng thứ hai toàn thị trường. Đối với trái phiếu do các ngân hàng thương mại phát hành, thị phần của công ty đạt 23,2%, cao nhất ngành.

Giai đoạn 2024–2025, khu vực ngân hàng thương mại chiếm khoảng 70% tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp, chủ yếu nhằm bổ sung vốn cấp 2 và cải thiện hệ số an toàn vốn (CAR). Xu hướng này khiến khối ngân hàng trở thành nguồn phát hành chủ đạo và đồng thời là nhóm khách hàng tư vấn lớn nhất trên thị trường.

VNDirect tập trung hoạt động tư vấn vào các tổ chức tín dụng – nhóm phát hành có quy mô lớn và tần suất ổn định. Chiến lược này giúp công ty duy trì khối lượng giao dịch cao và giữ vị trí trong nhóm đầu các đơn vị tư vấn.

Theo VBMA, quý III ghi nhận các ngân hàng phát hành 90,7 nghìn tỷ đồng trái phiếu, chiếm 70,2% tổng giá trị toàn thị trường; lĩnh vực bất động sản đứng thứ hai với 27,8 nghìn tỷ đồng, tương đương 21,5%. Lũy kế 9 tháng, khối ngân hàng phát hành hơn 313 nghìn tỷ đồng, chiếm khoảng 73% tổng giá trị, tăng 38% so với cùng kỳ năm trước.

Năm 2024, tổng giá trị phát hành do VNDirect tư vấn đạt 67,5 nghìn tỷ đồng, phần lớn đến từ các ngân hàng thương mại lớn. Doanh thu từ mảng tư vấn tài chính, bao gồm tư vấn phát hành trái phiếu, tăng đều qua các năm: 10,6 tỷ đồng năm 2023, 11,95 tỷ đồng năm 2024 và 110,3 tỷ đồng trong 9 tháng năm 2025, chiếm khoảng 4% tổng doanh thu hợp nhất.

VNDirect có hạn mức tín dụng gần 50.000 tỷ đồng, trong đó 11.000 tỷ đồng là tín chấp, cùng quan hệ giao dịch giấy tờ có giá với hơn 100 định chế tài chính trong nước. Nguồn vốn và mạng lưới này giúp công ty triển khai các thương vụ tư vấn và phân phối trái phiếu quy mô lớn, đặc biệt trong lĩnh vực ngân hàng.

Tính đến cuối năm 2024, hơn 10.500 khách hàng cá nhân và 750 doanh nghiệp đang nắm giữ các sản phẩm trái phiếu do VNDirect tư vấn, trong đó khoảng một nửa là tổ chức tín dụng. Cơ cấu thị trường do khối ngân hàng dẫn dắt cùng định hướng khách hàng trọng tâm giúp VNDirect duy trì vị thế nhóm đầu trong hoạt động tư vấn phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Từ Trung Nam đến BKAV: Các thương vụ trái phiếu đáng chú ý

Trong giai đoạn 2021–2025, VNDirect tham gia tư vấn phát hành nhiều thương vụ trái phiếu trong lĩnh vực năng lượng, hạ tầng và công nghệ. Một số thương vụ phát sinh khó khăn về dòng tiền và tiến độ thanh toán, trong đó có Tập đoàn Trung Nam và CTCP Phần mềm Diệt virus BKAV (BKAV Pro).

Thương vụ của Trung Nam là trường hợp có quy mô lớn nhất. Theo hồ sơ phát hành, CTCP Điện gió Trung Nam Đắk Lắk – công ty con của Tập đoàn Trung Nam – phát hành trái phiếu tổng giá trị 10.250 tỷ đồng, trong đó hơn 8.600 tỷ đồng do các ngân hàng thương mại đầu tư. Giai đoạn 2023–2024, một số dự án năng lượng của tập đoàn gặp vướng mắc pháp lý, khiến dòng tiền gián đoạn.

Theo báo cáo tài chính hợp nhất của VNDirect, đến 30/9/2025, tổng giá trị phải thu khó đòi đạt 1.925 tỷ đồng; riêng nhóm Trung Nam chiếm 1.780 tỷ đồng (92%). Trong đó, CTCP Đầu tư Xây dựng Trung Nam chiếm 1.695 tỷ đồng, CTCP Năng lượng Tái tạo Trung Nam 86 tỷ đồng và CTCP Điện gió Trung Nam Đắk Lắk 1 là 58,8 tỷ đồng. VNDirect đã trích lập dự phòng 342 tỷ đồng, tăng gần 150 tỷ đồng so với cuối năm 2024.

Tại Đại hội cổ đông năm 2025, ban lãnh đạo VNDirect cho biết các vướng mắc pháp lý của Trung Nam đang được xử lý và doanh nghiệp đang khôi phục dòng tiền. Công ty đã trích lập dự phòng toàn bộ phần lãi chưa thu để phản ánh đúng rủi ro tín dụng.

VNDirect cũng tư vấn và lưu ký cho lô trái phiếu riêng lẻ BKPCB2124001 do BKAV Pro phát hành năm 2021, tổng giá trị 170 tỷ đồng. Trái phiếu có kỳ hạn ba năm, lãi suất cố định 10,5% năm đầu và thả nổi 4,5%/năm cho các năm sau, bảo đảm bằng cổ phần BKAV và BKAV Pro.

Tại hội nghị trái chủ ngày 23/5/2024, các nhà đầu tư thống nhất gia hạn kỳ hạn lên bốn năm, điều chỉnh lãi suất năm gia hạn lên 11%/năm và mở rộng tài sản bảo đảm. Tuy nhiên, đến 25/3/2025, VNDirect báo cáo với Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội rằng BKAV Pro chưa tích lũy đủ 4,5 tỷ đồng trong ba kỳ liên tiếp từ tháng 12/2024 đến tháng 2/2025.

Với vai trò đại diện người sở hữu trái phiếu, VNDirect đã yêu cầu BKAV Pro, CTCP BKAV và Công ty TNHH Nền tảng Chuyển đổi số Việt Nam (DXP) báo cáo kế hoạch dòng tiền và đảm bảo mức tích lũy tối thiểu 1,5 tỷ đồng mỗi tháng trong tài khoản chuyên dụng.

Đến tháng 4/2025, BKAV Pro mới mua lại được 6,7 tỷ đồng, tương đương gần 4% tổng giá trị phát hành. VNDirect đã thành lập tổ công tác theo dõi và làm việc trực tiếp với BKAV Pro nhằm xử lý vấn đề thanh khoản.