Bài toán đáo hạn trái phiếu quý 2 - 3/2023: Kỳ vọng gì ở cái bắt tay giữa doanh nghiệp và trái chủ?

Chúng tôi có cuộc trao đổi với Chuyên gia tư vấn đầu tư Đỗ Thu Hà từ Công ty Chứng khoán KB Việt Nam - thông tin đến nhà đầu tư và Quý độc giả về những vấn đề trên.

Bà Đỗ Thu Hà - Chuyên gia tư vấn đầu tư Công ty Chứng khoán KB Việt Nam (KBSV)

Sau vụ việc của Tập đoàn Tân Hoàng Minh và Vạn Thịnh Phát năm 2022, những “tổn thương” tâm lý của nhà đầu tư đối với kênh trái phiếu đến thời điểm hiện tại vẫn chưa thể xóa bỏ. Thêm vào đó, các chính sách điều chỉnh tăng lãi suất ngân hàng để kiềm chế lạm phát khiến trái phiếu trở thành kênh đầu tư kém hấp dẫn.

Tuy nhiên, số liệu gần đây cho thấy lạm phát đang dần hạ nhiệt, hàng loạt ngân hàng theo đó đã điều chỉnh giảm lãi suất cho vay.

Có thể kỳ vọng vào sự trở lại của dòng vốn trái phiếu ở thời điểm này?

Sự trở lại của dòng vốn trái phiếu phụ thuộc nhiều vào niềm tin của nhà đầu tư - nhất là khi kênh này gần như bị tê liệt trong nửa cuối năm 2022. Thời điểm đó, không ít doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu với mức lãi suất cao nhưng không có khả năng trả nợ khi đến hạn, không sử dụng vốn đúng với mục đích phát hành gây mất niềm tin đối với nhà đầu tư.

Sang năm 2023, Chính phủ đã ban hành một số chính sách để giải quyết khủng hoảng thanh khoản và khôi phục niềm tin của nhà đầu tư trái phiếu doanh nghiệp như Nghị định số 08/2023/NĐ-CP về tháo gỡ khó khăn cho thị trường trái phiếu. Kết quả là điều dễ thấy khi trong quý 1, khối lượng phát hành đã đạt 25.466 tỷ đồng trong đó riêng tháng 3 có tới 24.856 trái phiếu được huy động chỉ ngay sau Nghị định 08.

Tuy nhiên theo đánh giá chung, thị trường trái phiếu vẫn rất trầm lắng khi trong tháng 4 không có trái phiếu riêng lẻ nào được phát hành (4 tháng đầu năm 2023, lượng trái phiếu riêng lẻ phát hành chỉ bằng 27,66% so với cùng kỳ năm trước đó).

Như vậy, kể cả câu chuyện lạm phát hạ nhiệt hay lãi suất giảm thì thị trường trái phiếu vẫn cần thêm thời gian để khôi phục lại niềm tin từ nhà đầu tư. Do đó, chúng ta không nên quá kỳ vọng vào sự trở lại của kênh huy động vốn này.

Nhận định giải pháp lòng tin là chìa khóa quan trọng đối với thị trường trái phiếu, thời gian qua, cơ quan quản lý cùng các tổ chức phát hành đã nỗ lực tìm các giải pháp để khôi phục niềm tin của nhà đầu tư. Bên cạnh việc xem xét nới lỏng điều kiện cho phép các định chế tài chính lớn bao gồm các ngân hàng có thể tham gia sâu hơn vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp với vai trò tạo thanh khoản trên thị trường, các chính sách về điều kiện thanh toán cũng được cởi trói.

Theo đó, các doanh nghiệp được phép lùi hạn thanh toán và “đổi” trái phiếu bằng những loại tài sản khác nếu đạt được thoả thuận với trái chủ. Đơn cử như Novaland (NVL) - doanh nghiệp có giá trị đáo hạn cao nhất trong năm 2023 với 14.476 tỷ đồng đã bước đầu đạt được những thỏa thuận liên quan đến trái phiếu (lô trái phiếu NVLH2123010 với số dư còn lại 864 tỷ đồng đã đạt thỏa thuận gia hạn thời gian đáo hạn thêm 3 tháng đến ngày 19/6/2023)...

Bên cạnh đó, không ít doanh nghiệp mới đây cũng thông báo đàm phán thành công để gia hạn cho các lô trái phiếu sắp tới hạn.

Các giải pháp gỡ rối nêu trên có thể giúp áp lực đáo hạn dịu đi hay chỉ là lùi “đỉnh đáo hạn” sang thời điểm khác?

Các chính sách được cơ quan quản lý đưa ra trong giai đoạn vừa qua cơ bản khá chính xác và kịp thời qua đó sẽ giúp áp lực đáo hạn dịu đi. Với nghị 08 lùi thời gian đáo hạn trái phiếu sẽ giúp doanh nghiệp có thời gian để xoay sở dòng tiền; việc được phép hoán đổi trái phiếu sang tài sản khác như cổ phiếu - bất động sản - tài sản khác sẽ giúp nợ trái phiếu giảm đi phần nào.

Tuy nhiên, các chính sách này vẫn chưa xử lý vấn đề gốc rễ là dòng tiền. Nếu trong khoảng thời gian được “tạo điều kiện” xử lý trái phiếu đáo hạn nhưng doanh nghiệp vẫn không tạo ra dòng tiền… rủi ro trái phiếu sẽ được đẩy về tương lai.

Với việc cho phép áp dụng quy định được thanh toán trái phiếu bằng tài sản khác, Novaland (NVL) hay Apax Holdings (IBC) đã đưa ra những đề xuất chuyển đổi bất động sản đối với những lô trái phiếu.

Việc “gạt nợ” bằng bất động sản với mức giá chiết khấu có lợi hại gì với thị trường bất động sản và với chính doanh nghiệp phát hành cùng trái chủ - nhất là khi soi xét ở một số quốc gia, việc áp dụng thanh toán nợ trái phiếu bằng bất động sản giá rẻ là một trong những nguyên nhân dẫn đến tình trạng bong bóng bất động sản?

Việc “gạt nợ” bằng bất động sản sẽ giúp thanh khoản của kênh này tăng lên đồng thời giảm áp lực thanh toán toán nợ cho chính doanh nghiệp phát hành. Đây cũng là một trong những giải pháp giúp các doanh nghiệp đẩy hàng tồn - vốn đã tăng mạnh trong nửa năm trở lại đây.

Đơn cử như tại Novaland, đến cuối quý 1/2023, danh mục hàng tồn kho đang ghi nhận gần 136.905 tỷ đồng - tăng so với cùng kỳ và tăng so với quý liền trước (91% hàng tồn kho của Novaland - tương đương 125.107 tỷ là giá trị quỹ đất và dự án đang xây dựng,...).

Tuy nhiên, việc thỏa thuận giữa 2 bên sẽ cần đảo bảo được tính pháp lý rõ ràng, cùng win - win. Câu chuyện này cũng là không dễ thực hiện bởi mức giá 2 bên đưa ra có thể khác biệt lớn trong khi nhiều bất động sản cũng không đảm bảo pháp lý để thanh toán.

Với quan điểm cá nhân, tôi cho rằng việc “gạt nợ” trái phiếu bằng bất động sản sẽ không phải là giải pháp tối ưu giữa doanh nghiệp phát hành và trái chủ bởi vấn đề hài hòa về mặt lợi ích (câu chuyện thương lượng) sẽ khó được giải quyết trước khi các bên đi đến thống nhất sau cùng.

Bất động sản được hoán đổi thường là tài sản hình thành trong tương lai (có thể tiềm ẩn nhiều vấn đề liên quan đến thủ tục pháp lý).

Theo đó, vấn đề chuyển từ rủi ro trái phiếu sang rủi ro bất động sản có nên được tính đến? Trái chủ cần lưu ý những gì trong thỏa thuận này?

Trong bài toán xử lý nợ thông qua hoán đổi bất động sản, trái chủ cần lường trước các rủi ro về pháp lý và nên chọn các tài sản có pháp lý đầy đủ; phải định giá được giá trị hiện tại của tài sản hoán đổi và kỳ vọng tương lai của tài sản này để tránh việc tài sản sau hoán đổi bị giảm giá trị hoặc tài sản bị kẹt không thanh khoản được.

Ngoài ra, trước khi “gật đầu”, trái chủ cũng cần chú ý đến năng lực triển khai dự án của doanh nghiệp.