Chứng sĩ 'chùn tay' trước thềm 2026: Điểm số tăng nhưng không sàng thành 'gạo'

33 phiên liên tiếp khớp lệnh sàn HoSE dưới mốc tỷ USD

Từ đầu tháng 10/2025, thị trường chứng khoán Việt Nam bước vào giai đoạn biến động mạnh khi VN-Index liên tiếp lập đỉnh lịch sử gần 1.800 điểm rồi nhanh chóng điều chỉnh sâu. Chỉ số hình thành mô hình hai đỉnh, hai lần đánh mất mốc 1.700 điểm trước khi phục hồi và có hai lần trở lại trên vùng này.

Điểm đáng chú ý là diễn biến giá không còn song hành với thanh khoản. Sau giai đoạn bùng nổ từ tháng 7 đến đầu tháng 9/2025, khi nhiều phiên giao dịch đạt 2-3 tỷ USD, dòng tiền trên sàn HoSE suy giảm rõ rệt. Nếu loại trừ giao dịch thỏa thuận, thị trường đã có 33 phiên liên tiếp ghi nhận giá trị khớp lệnh dưới 1 tỷ USD kể từ đầu tháng 11.

Trong số này, có tới 21 phiên thanh khoản xuống dưới 20.000 tỷ đồng, tương đương giai đoạn tích lũy kéo dài từ tháng 4/2024 đến tháng 3/2025 khi VN-Index dao động quanh vùng 1.100-1.300 điểm. Phiên 18/12 ghi nhận mức khớp lệnh chỉ 13.465 tỷ đồng - giảm tới 81,5% so với kỷ lục gần 72.800 tỷ đồng thiết lập hồi đầu tháng 8.

Nghịch lý này diễn ra trong bối cảnh hiệu suất thị trường vẫn thuộc nhóm dẫn đầu toàn cầu. Theo Chứng khoán An Bình (ABS), trong 12 tháng tính đến hết tháng 11/2025, VN-Index tăng 36,1%, vượt nhiều chỉ số lớn như Nikkei 225, Nasdaq, S&P 500 và bỏ xa mức giảm hai chữ số của thị trường Thái Lan.

Tuần giao dịch 15-19/12, VN-Index phục hồi thêm 3,5% lên 1.704 điểm. Tuy nhiên, đà tăng chủ yếu đến từ một số cổ phiếu trụ, trong khi dòng tiền đại chúng tiếp tục đứng ngoài quan sát. Câu hỏi đặt ra là: Vì sao thị trường vẫn tăng điểm nhưng thanh khoản khớp lệnh lại suy yếu kéo dài? Đây đang là bài toán lớn cho xu hướng bền vững của thị trường trong giai đoạn cuối năm.

Thị trường tăng kỹ thuật hơn là sự cộng hưởng

Trong khoảng 6 năm trở lại đây, kể từ cú sốc Covid-19 đầu năm 2020, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua nhiều chu kỳ tăng - giảm với đặc điểm khá quen thuộc: Giá tăng thường đi kèm thanh khoản cải thiện. Tuy nhiên, giai đoạn hiện tại đang đi ngược lại quy luật này khi VN-Index tăng mạnh nhưng dòng tiền lại suy yếu rõ rệt.

Thống kê cho thấy chưa có giai đoạn nào trong khung thời gian 6 năm mà chỉ số tăng giá trong khi thanh khoản khớp lệnh sụt giảm kéo dài như hiện nay.

Thông thường, trạng thái “cạn cung/cầu” chỉ xuất hiện khi thị trường bước vào pha điều chỉnh sâu hoặc tích lũy do thiếu động lực. Ngay cả thời điểm VN-Index hình thành mô hình hai đỉnh vào giữa năm 2023, thanh khoản khi đó vẫn duy trì ở mức cao hơn mặt bằng trước đó.

Trái lại, VN-Index hiện đang cho thấy dấu hiệu tạo hai đỉnh, có nhịp phục hồi kéo dài nhiều tuần nhưng thanh khoản khớp lệnh trên sàn HoSE lại liên tục “mất hút”.

Một trong những khác biệt lớn nhất của chu kỳ tăng năm 2025 so với các giai đoạn trước nằm ở vai trò áp đảo của nhóm cổ phiếu họ Vingroup. Theo thống kê của Chứng khoán An Bình (ABS), trong 11 tháng đã qua của năm 2025, bộ đôi VIC và VHM đã đóng góp tới 276 điểm trong tổng mức tăng 424 điểm của VN-Index, riêng VIC chiếm khoảng 50% mức tăng toàn sàn HoSE. Nhờ đó, hai cổ phiếu này ghi nhận mức tăng giá hàng trăm phần trăm, liên tục thiết lập các đỉnh cao mới.

Tuy nhiên, thanh khoản của VIC và VHM không mang tính đại diện cho toàn thị trường, thậm chí có xu hướng giảm khi giá leo thang. Điều này khiến đà tăng của chỉ số mang tính “kỹ thuật”, phụ thuộc vào một số mã vốn hóa lớn, trong khi phần lớn cổ phiếu còn lại không thu hút được dòng tiền bền vững.

Dòng tiền từng lan tỏa sang nhóm ngân hàng và chứng khoán trong một số giai đoạn ngắn, giúp nhiều mã như STB, MBB, HDB, LPB, SSI, VIX lập đỉnh với thanh khoản cao. Tuy nhiên, các cổ phiếu này cũng nhanh chóng điều chỉnh hai chữ số, đi kèm sự suy giảm thanh khoản, cho thấy dòng tiền mang tính ngắn hạn và thiếu sự đồng thuận.

Giới phân tích nói gì?

Lý giải cho hiện tượng thanh khoản suy yếu, ông Nguyễn Minh Hoàng, Giám đốc Phân tích Chứng khoán Nhất Việt (VFS), cho rằng yếu tố vĩ mô đang không đủ thuận lợi để dòng tiền mạo hiểm quay trở lại. Một điểm đáng chú ý là mặt bằng lãi suất huy động có xu hướng nhích lên. Lãi suất liên ngân hàng từng tăng vọt, có thời điểm lên tới 7,5%/năm, phản ánh áp lực thanh khoản trong hệ thống ngân hàng.

Dù Ngân hàng Nhà nước đã liên tục bơm tiền để hỗ trợ thị trường, tình trạng căng thẳng vẫn chưa được giải tỏa hoàn toàn. Nguyên nhân đến từ yếu tố mùa vụ cuối năm và sự lệch pha giữa tăng trưởng tín dụng và huy động. Tính đến cuối tháng 11, tín dụng tăng khoảng 16,5% trong khi huy động vốn chỉ tăng quanh 11%, khiến áp lực thanh khoản ngắn hạn gia tăng.

Bên cạnh đó, biến động mạnh của chỉ số trong nhiều phiên gần đây chủ yếu đến từ nhóm cổ phiếu Vingroup, trong khi phần lớn cổ phiếu khác chỉ dao động trong biên độ hẹp với thanh khoản thấp. Điều này tạo ra tâm lý chán nản và ức chế cho nhà đầu tư cá nhân: chỉ số tăng nhưng tài khoản không tăng, thậm chí giảm.

“

Khi thị trường trở nên méo mó về điểm số và nhà đầu tư không thể xác định xu hướng rõ ràng, lựa chọn đứng ngoài là phản ứng dễ hiểu

Ông Nguyễn Minh Hoàng, Giám đốc Phân tích VFS

Thanh khoản suy yếu cũng khiến áp lực bán ròng của nhà đầu tư nước ngoài trở nên đáng chú ý hơn. Trong các tháng gần đây, tỷ trọng giao dịch của khối ngoại tăng lên khoảng 12%, so với mức 10% trước đó. Khi dòng tiền trong nước thu hẹp, các phiên bán ròng của khối ngoại, đặc biệt trong những ngày thanh khoản thấp, tạo ra tác động rõ rệt hơn lên diễn biến thị trường.

Một quan điểm khác cho rằng VN-Index đã lên quá cao, khiến định giá trở nên đắt đỏ và làm dòng tiền chùn bước. Tuy nhiên, theo phân tích của Chứng khoán MB (MBS), nếu loại trừ ảnh hưởng của nhóm Vingroup, mức điểm tương đương của VN-Index hiện chỉ quanh 1.370 điểm - tương đương cuối tháng 6, thời điểm trước khi thị trường bước vào nhịp bứt tốc.

Về định giá, P/E dự phóng năm 2026 của VN-Index hiện khoảng 14,35 lần (theo Bloomberg). Nếu điều chỉnh chỉ số về vùng 1.370 điểm, P/E dự phóng chỉ còn khoảng 11,9 lần - mức không cao so với triển vọng tăng trưởng lợi nhuận.

Chứng khoán HSC (HCM) cho rằng giai đoạn hiện tại có thể mở ra cơ hội tích lũy cổ phiếu có nền tảng cơ bản tốt, khi phần lớn mức chiết khấu của nhóm ngân hàng và chứng khoán trong vài tháng qua đến từ yếu tố tâm lý và dòng tiền, thay vì sự suy yếu của vĩ mô hay lợi nhuận doanh nghiệp.

“Khi mức tăng dồn vào một vài cổ phiếu lớn, nhiều cổ phiếu khác đang ở mức định giá rất thấp”, ông Nguyễn Duy Hưng - Chủ tịch Chứng khoán SSI, nhận định.