Nợ vay bất động sản vượt 360.000 tỷ đồng

Đòn bẩy tài chính của nhóm doanh nghiệp bất động sản niêm yết lên mức cao nhất trong 15 quý vừa qua, trong khi trái phiếu bất động sản tăng vọt. Dòng vốn đang được bơm mạnh vào các dự án, nhưng khả năng chuyển vốn thành doanh thu và dòng tiền trả nợ sẽ là bài toán quan trọng trong giai đoạn tới.

Nợ vay tăng mạnh, nhưng chưa hẳn là câu chuyện thiếu thanh khoản

Bức tranh tài chính của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trong quý II/2026 đang cho thấy một nghịch lý đáng chú ý khi vốn vay tăng rất nhanh nhưng sức hấp thụ của thị trường chưa theo kịp.

Theo S&I Ratings, tổng dư nợ vay của 31 doanh nghiệp bất động sản niêm yết đạt 360.240 tỷ đồng trong quý II/2026, tăng 20,3%, tương đương thêm 60.897 tỷ đồng chỉ sau một quý. Tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu tăng từ 0,61 lần lên 0,72 lần, mức cao nhất trong 15 quý gần nhất.

Tuy nhiên, điểm đáng chú ý nằm ở cơ cấu khoản vay. Tỷ trọng nợ dài hạn tăng lên 67,3% tổng dư nợ, từ 63,1% trong quý trước. Theo S&I Ratings, diễn biến này cho thấy dòng vốn vay chủ yếu đang phục vụ giải ngân, triển khai và phát triển dự án hơn là đáp ứng nhu cầu xoay vòng thanh khoản ngắn hạn.

Nói cách khác, mức tăng nợ hiện tại chưa trực tiếp cho thấy các doanh nghiệp đang rơi vào tình trạng thiếu tiền để duy trì hoạt động. Ngược lại, nó phản ánh một cuộc đua khác: doanh nghiệp đang cần nhiều vốn hơn để mở rộng quy mô dự án trong một chu kỳ đầu tư mới. Nhưng chính điều này cũng đặt ra câu hỏi lớn hơn: những khoản vay mới sẽ được chuyển hóa thành doanh thu và dòng tiền nhanh đến đâu?

Đòn bẩy tăng nhưng sức hấp thụ chưa theo kịp

Rủi ro bắt đầu rõ hơn khi đặt số liệu nợ vay cạnh diễn biến thị trường. Trong 6 tháng đầu năm, nguồn cung bất động sản sơ cấp trên toàn quốc đạt 102.500 sản phẩm, tăng mạnh, nhưng chỉ có 26.100 sản phẩm được giao dịch. Tỷ lệ hấp thụ giảm còn 25,5%, so với 47,5% của cả năm 2025, đồng nghĩa khoảng 76.400 sản phẩm chưa được hấp thụ.

Trong khi đó, chi phí vốn vẫn ở mức cao. Báo cáo ghi nhận lãi suất cho vay mua nhà phổ biến 12-14%/năm, cao nhất kể từ quý I/2023; lãi suất vay vốn của nhà thầu và chủ đầu tư cũng có thể trên 12%. Chi phí nhân công tăng tới trên 25% ở một số nơi, còn nguyên vật liệu tăng 10-20%.

Đáng chú ý hơn, tín dụng đang phân hóa. Tín dụng kinh doanh bất động sản tăng khoảng 21% từ đầu năm, nhưng cho vay mua nhà lại chững lại: Dư nợ mua nhà tại VPBank chỉ tăng 2,4% so với quý trước, HDBank gần như đi ngang và Techcombank giảm 1,4% trong quý II. Điều này cho thấy dòng tiền đang chảy mạnh hơn về phía chủ đầu tư và hoạt động kinh doanh bất động sản, trong khi sức vay của người mua chưa tăng tương ứng.

Với doanh nghiệp, đây là một khác biệt quan trọng. Vay để phát triển dự án chỉ thực sự tạo ra hiệu quả nếu dự án bán được hàng, thu tiền đúng tiến độ và đủ khả năng bù đắp chi phí vốn. VHM vay thêm hơn 50.000 tỷ đồng, tương đương khoảng 82% toàn bộ mức tăng nợ vay của nhóm doanh nghiệp được thống kê. NVL cũng tăng hơn 4.000 tỷ đồng. Như vậy, đòn bẩy toàn ngành tăng mạnh nhưng mức tăng lại tập trung đáng kể ở một số doanh nghiệp quy mô lớn, thay vì diễn ra đồng đều trên toàn bộ nhóm bất động sản niêm yết.

Điều này càng đáng chú ý khi kết quả kinh doanh cũng có mức độ tập trung rất cao. Trong 31 doanh nghiệp được S&I Ratings thống kê, doanh thu đạt 137.271 tỷ đồng, tăng 150,2%, còn lợi nhuận sau thuế đạt 57.669 tỷ đồng, tăng 349,6%. Tuy nhiên, 86% doanh thu và 90% lợi nhuận thuộc về VHM. Nếu loại VHM, doanh thu của 30 doanh nghiệp còn lại giảm 3,7% so với cùng kỳ và lợi nhuận tăng chủ yếu nhờ thu nhập tài chính đột biến.

Vì vậy, chưa thể nhìn mức tăng nợ của nhóm niêm yết rồi kết luận rằng toàn bộ ngành bất động sản đang bước vào một chu kỳ tăng trưởng khỏe mạnh. Đòn bẩy đang tăng, nhưng sức khỏe tài chính giữa các doanh nghiệp có sự phân hóa rất lớn.

Trái phiếu tăng tốc, nhưng chi phí vốn cũng tăng

Kênh trái phiếu đang trở lại mạnh mẽ và trở thành nguồn vốn quan trọng đối với doanh nghiệp địa ốc.

Trong 6 tháng đầu năm, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành đạt khoảng 275.400 tỷ đồng, trong đó bất động sản chiếm 128.200 tỷ đồng, tương đương 46,5% tổng phát hành. Riêng quý II, doanh nghiệp bất động sản phát hành 102.400 tỷ đồng, tăng tới 228% so với cùng kỳ và chiếm 43,8% thị trường. Nhưng đằng sau sự phục hồi về lượng phát hành là một điểm đáng lưu ý khi chi phí huy động không hề rẻ.

Lãi suất phát hành trái phiếu bình quân của nhóm bất động sản trong quý II lên khoảng 11,4%, mức cao nhất đạt 12,5%. Tính chung 6 tháng, lãi suất bình quân là 11,3%, mức cao nhất 13,5%.

Hơn nữa, thị trường trái phiếu bất động sản hiện chưa thực sự mở rộng đồng đều cho mọi doanh nghiệp. Có tới 83,9% lượng phát hành trong quý II đến từ 3 doanh nghiệp lớn là Vingroup, Masterise và Sun Group. Biểu đồ cơ cấu trên trang 11 cho thấy riêng Vingroup chiếm khoảng 51%, Masterise 33% và Sun Group 3% lượng phát hành được thống kê. Điều này cho thấy sự phục hồi của thị trường trái phiếu đang mang tính tập trung cao. Khả năng tiếp cận nguồn vốn mới vẫn nghiêng mạnh về những chủ đầu tư có quy mô lớn, quỹ đất và năng lực tài chính tốt hơn.

Nếu 2026 là năm doanh nghiệp tăng tốc huy động vốn thì 2027 có thể là năm kiểm chứng khả năng trả nợ.

Theo S&I Ratings, tổng giá trị trái phiếu bất động sản đáo hạn trong năm 2027 lên tới 156.521 tỷ đồng, tăng 16% so với năm 2026. Đáng chú ý, báo cáo cũng ghi nhận 28 lô trái phiếu bất động sản chậm trả trong năm 2026, với tổng giá trị 28.558 tỷ đồng; riêng Novaland, Vạn Thịnh Phát, Hưng Thịnh và Sunshine chiếm chủ yếu, khoảng 19.120 tỷ đồng.

Biểu đồ lịch đáo hạn trên trang 11 cũng cho thấy nghĩa vụ thanh toán không phân bổ đều mà xuất hiện những giai đoạn tăng mạnh, trong đó quý IV/2027 là một điểm đáng chú ý với quy mô đáo hạn khoảng 64.000 tỷ đồng. Đây là lúc bài toán nợ chuyển từ “có huy động được vốn hay không” sang “có tạo đủ dòng tiền để trả vốn hay không”.

Trong bối cảnh nguồn cung đang tăng nhanh nhưng tỷ lệ hấp thụ chỉ 25,5%, lãi suất mua nhà 12–14% và mặt bằng chi phí đầu vào vẫn cao, tốc độ bán hàng sẽ quyết định đáng kể khả năng trả nợ của các chủ đầu tư.

Hạ tầng mở ra cơ hội, nhưng không thể thay thế dòng tiền

Bức tranh không hoàn toàn tiêu cực. S&I Ratings cho rằng thị trường bất động sản đang đứng trước một chu kỳ đầu tư hạ tầng rất lớn. Giải ngân đầu tư công 6 tháng đầu năm 2026 đạt 356.935 tỷ đồng, tăng 12% so với cùng kỳ; tổng mức đầu tư các dự án hạ tầng trọng điểm được thống kê lên tới khoảng 3,3 triệu tỷ đồng, tương đương 128,6 tỷ USD.

Hạ tầng, cùng với quy hoạch đô thị và các dự án quy mô lớn, có thể mở rộng không gian phát triển và tạo giá trị cho quỹ đất trong dài hạn. Báo cáo cũng ghi nhận tổng mức đầu tư của 51 dự án bất động sản quy mô lớn được công bố lên tới khoảng 6,48 triệu tỷ đồng.

Tuy nhiên, hạ tầng tạo ra giá trị tài sản trong tương lai, còn khoản vay và trái phiếu lại có lịch thanh toán cụ thể.

Đây cũng được xem là điểm giao nhau quan trọng nhất của bức tranh hiện tại khi các doanh nghiệp đang vay để đón đầu một chu kỳ phát triển mới, nhưng thị trường cần thời gian để hấp thụ nguồn cung và biến giá trị tài sản thành dòng tiền thực.

Vì vậy, con số 360.240 tỷ đồng nợ vay hay 102.400 tỷ đồng trái phiếu phát hành trong riêng quý II/2026 chưa phải là tín hiệu đủ để kết luận thị trường đang khỏe hay yếu. Điều đáng theo dõi hơn trong các quý tới sẽ là nợ tăng nhanh đến đâu, doanh thu từ các dự án tăng thế nào, tốc độ bán hàng có cải thiện tương ứng hay không và lượng trái phiếu đáo hạn được xử lý bằng dòng tiền kinh doanh hay tiếp tục bằng một vòng huy động vốn mới.

Nếu như thanh khoản cải thiện, đòn bẩy tăng có thể trở thành động lực giúp doanh nghiệp mở rộng dự án. Ngược lại, nếu sức hấp thụ tiếp tục thấp trong khi chi phí vốn và nghĩa vụ đáo hạn tăng, đòn bẩy tài chính sẽ từ động cơ tăng trưởng trở thành sức ép lên dòng tiền.