PGS.TS Phạm Thế Anh: Ngân hàng Nhà nước nên kiểm soát cung tiền ở mức 5–8%/năm

Áp lực từ cung tiền mở rộng

Tại Tọa đàm tham vấn ý kiến chuyên gia về tình hình kinh tế - xã hội diễn ra sáng 5/9/2025, do Phó Chủ nhiệm Ủy ban Kinh tế và Tài chính của Quốc hội Nguyễn Minh Sơn chủ trì, PGS.TS Phạm Thế Anh – Trưởng khoa Kinh tế học, Đại học Kinh tế Quốc dân cho biết chính sách mở rộng cung tiền kéo dài nhiều năm qua đang tạo ra áp lực đối với ổn định kinh tế vĩ mô và thị trường tài sản. Trên cơ sở phân tích, ông đề xuất Ngân hàng Nhà nước kiểm soát tốc độ tăng trưởng cung tiền ở mức từ 5–8% mỗi năm nhằm giảm thiểu nguy cơ lạm phát và rủi ro hình thành bong bóng giá tài sản.

Theo dữ liệu do ông cung cấp, tốc độ tăng trưởng trung bình của tổng phương tiện thanh toán (M2) trong giai đoạn 2015–2024 là 13,0% mỗi năm. Trong khi đó, tăng trưởng GDP danh nghĩa cùng kỳ thấp hơn đáng kể. Đến cuối năm 2024, tỷ lệ M2 trên GDP đạt khoảng 156% và tỷ lệ tín dụng trên GDP ở mức 136%, đều là mức cao nhất trong nhóm các nước ASEAN-5 tại cùng thời điểm.

Diễn biến lạm phát, tăng trưởng cung tiền và tỷ lệ cung tiền/GDP tại các nước ASEAN-5 giai đoạn 2001–2024. Nguồn: ADB Key Economic Indicators (2024).

Từ thực trạng chênh lệch giữa tăng trưởng cung tiền và quy mô tăng trưởng kinh tế, ông cho rằng sức ép lên mặt bằng giá trong nền kinh tế là hệ quả tất yếu. Ông nhận định rằng tăng trưởng cung tiền vượt khả năng hấp thụ của nền kinh tế thực có thể dẫn đến tình trạng gia tăng đồng loạt chi phí đầu vào, tiền lương, giá hàng hóa tiêu dùng, tỷ giá hối đoái và giá bất động sản. Bên cạnh đó, tỷ lệ M2/GDP của Việt Nam đã tăng liên tục từ năm 2016 đến nay và hiện chỉ đứng sau Trung Quốc trong khu vực.

Ông đồng thời lưu ý dòng vốn có xu hướng tập trung vào thị trường tài sản thay vì khu vực sản xuất thực. Điều này theo ông không chỉ gây suy giảm hiệu quả phân bổ nguồn lực mà còn làm hạn chế khả năng huy động vốn dài hạn của khu vực sản xuất và hệ thống ngân hàng. Ông cho rằng điều này cũng có thể kéo theo hệ quả làm gia tăng khoảng cách thu nhập trong xã hội và ảnh hưởng tiêu cực tới tăng trưởng dài hạn.

Về mặt điều hành, ông cho biết dù lạm phát bình quân giai đoạn 2015–2024 được duy trì ở mức 2,9%/năm, chính sách tiền tệ vẫn còn nhiều hạn chế. Cụ thể, ông chỉ ra rằng công cụ lãi suất điều hành chưa phát huy hiệu quả rõ rệt, trong khi tăng trưởng tín dụng chủ yếu được kiểm soát bằng chỉ tiêu hành chính và chưa đi kèm với cải thiện tương ứng về hiệu quả đầu tư.

Diễn biến lãi suất, lạm phát và tỷ lệ tín dụng/GDP tại Việt Nam giai đoạn 2011–2024. Nguồn: International Financial Statistics (2025), Ngân hàng Nhà nước (2025).

Chính sách tiền tệ cần xác lập lại trọng tâm và cơ chế vận hành

PGS.TS Phạm Thế Anh cho rằng chính sách tiền tệ tại Việt Nam hiện đang đồng thời theo đuổi nhiều mục tiêu như kiểm soát lạm phát, hỗ trợ tăng trưởng và hỗ trợ phát hành trái phiếu chính phủ. Theo ông, việc điều hành cùng lúc nhiều chức năng có thể làm giảm hiệu quả ổn định kinh tế vĩ mô, đặc biệt trong điều kiện không có các cú sốc lớn từ bên ngoài.

Ông đề xuất định hướng điều hành cung tiền cần dựa trên tốc độ mở rộng thực tế của nền kinh tế thay vì chủ động nới lỏng để kích thích tổng cầu. Trên cơ sở đó, ông cho rằng tốc độ tăng trưởng cung tiền hợp lý nên được kiểm soát trong khoảng 5–8% mỗi năm. Mức giới hạn này nhằm hạn chế tạo ra dư thừa thanh khoản trong nền kinh tế và tránh làm gia tăng áp lực lạm phát cũng như rủi ro tài sản.

Theo dữ liệu do người viết tổng hợp, đến cuối tháng 5/2025, tổng phương tiện thanh toán M2 đã tăng 17,6% so với cùng kỳ năm trước, cao hơn 4,8 điểm phần trăm so với mức tăng 12,8% ghi nhận cuối tháng 12/2024 và cao hơn 5,7 điểm phần trăm so với tháng 5/2024. Trong khi đó, tăng trưởng GDP thực 6 tháng đầu năm đạt 7,52% so với cùng kỳ năm trước. Với chỉ số giá tiêu dùng (CPI) bình quân ở mức 3,27%, tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa tương ứng được ước tính khoảng 10,79%.

Tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 tại Việt Nam giai đoạn 01/2023 – 05/2025. Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ dữ liệu Ngân hàng Nhà nước (NHNN).

So sánh với các quốc gia trong nhóm ASEAN-5, PGS.TS Phạm Thế Anh cho biết chính sách tiền tệ tại các nền kinh tế này thường vận hành theo hướng nghịch chu kỳ. Trong các giai đoạn tăng trưởng, các nước duy trì tỷ lệ cung tiền trên GDP ở mức ổn định hoặc giảm nhẹ, và chỉ mở rộng cung tiền đáng kể trong các thời điểm khủng hoảng như năm 2020 do tác động của đại dịch COVID-19.

Trong khi đó, tại Việt Nam, cung tiền liên tục tăng qua các năm mà không phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế, từ đó thu hẹp dư địa chính sách và làm giảm khả năng ứng phó linh hoạt của cơ quan điều hành khi có biến động.

Từ các phân tích nêu trên, ông cho rằng cần tái xác lập lại trọng tâm của chính sách tiền tệ, trong đó ưu tiên kiểm soát lạm phát, ổn định giá trị đồng nội tệ và giữ vững không gian điều hành chính sách để chủ động ứng phó với các rủi ro kinh tế trong và ngoài nước.

Kiến nghị hoàn thiện cơ chế điều hành và giám sát dòng tiền

PGS.TS Phạm Thế Anh nhấn mạnh rằng để tăng hiệu quả chính sách tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước cần có mức độ độc lập và chủ động cao hơn trong điều hành. Ông cho rằng chính sách cần được thiết kế minh bạch, dễ dự đoán và tách biệt khỏi các mục tiêu phi tiền tệ nhằm nâng cao hiệu lực điều hành và củng cố niềm tin thị trường.

Trong khuôn khổ điều hành cụ thể, ông đề xuất việc nới lỏng hoặc dỡ bỏ trần tín dụng chỉ nên được áp dụng đối với các tổ chức tín dụng đáp ứng đầy đủ các tiêu chí về an toàn vốn và quản trị rủi ro. Bên cạnh đó, ông kiến nghị xây dựng một hệ thống thông tin giám sát tự động, cập nhật kịp thời và công khai minh bạch để giúp Ngân hàng Nhà nước theo dõi chất lượng dòng tiền trong nền kinh tế và ứng phó hiệu quả với các rủi ro tiềm ẩn từ thị trường tài chính – tiền tệ.

Liên quan đến rủi ro thị trường tài sản, ông cho biết Việt Nam đang đứng trước nguy cơ xuất hiện trở lại các đợt tăng giá bất động sản. Tỷ lệ tín dụng trên GDP hiện ở mức cao, không chỉ cho thấy hiệu quả sử dụng vốn suy giảm mà còn phản ánh xu hướng dòng tiền đang chuyển dịch khỏi sản xuất sang đầu cơ tài sản. Trên cơ sở đó, ông nhấn mạnh rằng vai trò của chính sách tiền tệ cần được tái định vị trở lại đúng chức năng kiểm soát ổn định kinh tế vĩ mô, thay vì sử dụng để thúc đẩy tăng trưởng bằng mọi giá.