Bóc tách 5.800 tỷ đồng lợi nhuận thặng dư của Chứng khoán VIX: Bao nhiêu là tiền thật?

Chứng khoán VIX vừa công bố báo cáo tài chính riêng quý IV/2025 với doanh thu hoạt động đạt 2.101 tỷ đồng, tăng 280% so với cùng kỳ. Các mảng tự doanh và cho vay đều ghi nhận mức tăng mạnh, trong bối cảnh thị trường chứng khoán bước vào giai đoạn rung lắc quanh vùng đỉnh lịch sử, VN-Index vẫn tăng 7,7% trong quý nhưng thanh khoản đã suy giảm rõ rệt so với cao điểm tháng 7-8.

Sau khi trừ chi phí, VIX báo lãi sau thuế 1.287 tỷ đồng trong quý IV, gấp hơn 11 lần cùng kỳ. Dù chỉ bằng khoảng một nửa mức lợi nhuận đột biến của quý III, con số này vẫn vượt lợi nhuận cả năm của nhiều công ty chứng khoán trong ngành.

Giảm margin, dồn lực cho tự doanh

So với cuối quý III/2025, cấu trúc dòng tiền của VIX trong quý IV không có nhiều biến động lớn nhưng cho thấy sự tái phân bổ rõ nét. Tổng nguồn vốn tăng thêm khoảng 2.600 tỷ đồng, lên xấp xỉ 34.200 tỷ, chủ yếu đến từ tăng vay ngắn hạn khoảng 1.100 tỷ đồng và phần lợi nhuận tạo ra trong quý.

Ở chiều phân bổ, dư nợ cho vay margin giảm gần 800 tỷ đồng, còn khoảng 15.380 tỷ. Ngược lại, VIX tăng mạnh quy mô tự doanh thêm gần 2.300 tỷ đồng, đồng thời nâng lượng tiền mặt thêm khoảng 1.200 tỷ đồng. Diễn biến này cho thấy công ty chủ động thu hẹp rủi ro từ cho vay trong giai đoạn thị trường nhạy cảm, đồng thời gia tăng tỷ trọng danh mục đầu tư để tận dụng biến động giá.

Lợi nhuận tự doanh quý IV đến từ đâu?

Hoạt động tự doanh tiếp tục là động lực chính của VIX trong năm 2025. Lũy kế cả năm, doanh thu từ tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL) đạt khoảng 6.900 tỷ đồng, gấp gần 6 lần năm 2024. Riêng quý IV, mảng này đóng góp gần 1.700 tỷ đồng doanh thu, với lãi gộp xấp xỉ 1.400 tỷ.

Tuy nhiên, khi bóc tách sâu hơn, phần lớn lợi nhuận tự doanh quý IV đến từ chênh lệch tăng do đánh giá lại giá trị tài sản, thay vì lãi bán thực sự (lợi nhuận từ bán tài sản tài chính FVTPL chỉ đạt khoảng 387 tỷ đồng).

Trong ba tháng cuối năm, giá trị danh mục FVTPL của VIX tăng thêm khoảng 1.300 tỷ đồng, trải đều ở cổ phiếu niêm yết, chưa niêm yết và các khoản ủy thác đầu tư. Đáng chú ý, các khoản đầu tư trong hệ sinh thái Gelex như EIB, GEX, Hạ tầng Gelex đều giữ nguyên giá trị gốc, trong khi GEE ghi nhận mức tăng giá trị gần 600 tỷ đồng so với cuối quý III. Danh mục cổ phiếu niêm yết khác tăng thêm hơn 300 tỷ đồng vốn đầu tư nhưng tạm thời chuyển lỗ khoảng 150 tỷ; danh mục chưa niêm yết khác cũng tăng lên mức gần 340 tỷ đồng.

Lãi “thật” - lãi sổ sách: Nhà đầu tư nhìn nhận thế nào?

Lũy kế năm 2025, lợi nhuận sau thuế của VIX đạt kỷ lục 5.410 tỷ đồng, gấp 8 lần năm trước và vượt kế hoạch điều chỉnh (chỉ 5.200 tỷ đồng). Tuy nhiên, trong tổng hơn 5.800 tỷ đồng lợi nhuận thặng dư đến cuối năm, có tới gần 3.400 tỷ là lợi nhuận chưa thực hiện - tức lãi trên sổ sách, chưa bán tài sản và chưa thu tiền.

Con số này có hai mặt. Một là, lợi nhuận chưa thực hiện cho thấy danh mục tự doanh đang ở trạng thái rất thuận lợi, phản ánh khả năng chọn thời điểm và phân bổ vốn của VIX trong chu kỳ tăng của thị trường. Mặt khác, đây cũng là khoản lợi nhuận có thể biến động mạnh nếu thị trường điều chỉnh, không phải cơ sở để chia cổ tức tiền mặt hay thưởng cổ phiếu trong ngắn hạn.

Ở chiều tích cực, khoản lợi nhuận chưa thực hiện lớn giúp VIX mở rộng đáng kể dư địa vốn chủ, qua đó nâng trần cho vay margin về mặt lý thuyết. Tuy nhiên, với room margin tối đa khoảng 42.900 tỷ đồng trong khi dư nợ thực tế cuối quý IV chỉ khoảng 15.400 tỷ, có thể thấy việc “nuôi” lợi nhuận chưa thực hiện không nhằm mục tiêu đẩy mạnh cho vay, mà phản ánh chiến lược ưu tiên tự doanh trong giai đoạn thị trường thuận lợi.

Nhà đầu tư cần nhìn lợi nhuận quý IV và cả năm 2025 của VIX theo hai lớp. Lớp thứ nhất là sức mạnh thực sự của hoạt động tự doanh, thể hiện ở khả năng tạo dòng tiền và chốt lời gần 400 tỷ đồng chỉ trong quý IV. Lớp thứ hai là rủi ro đi kèm phần lãi sổ sách lớn, vốn phụ thuộc chặt chẽ vào diễn biến thị trường, cũng như việc "làm đẹp" các thông số như P/E, EPS, ROE hay ROA. Cần nhấn mạnh, với mức lãi đột biến trong năm 2025, VIX vẫn đang duy trì mặt bằng P/E dưới 10 lần - thấp hơn nhiều mặt bằng chung của ngành và thị trường chứng khoán.

Trong ngắn hạn, VIX hưởng lợi nếu xu hướng tích cực được duy trì; trong trung hạn, giá trị doanh nghiệp chỉ thực sự bền vững khi phần lợi nhuận chưa thực hiện được hiện thực hóa.