PNJ dùng hơn 4.300 tỷ đồng hàng tồn kho làm tài sản bảo đảm: Áp lực thanh khoản lan sang rủi ro tín dụng

Hơn 2.900 tỷ đồng vay ngắn hạn trước áp lực quay vòng vốn

CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (HoSE: PNJ) bước vào quý II với 2.894 tỷ đồng dư nợ vay ngắn hạn ngân hàng, giảm 1.330 tỷ đồng so với đầu năm (-31%). Các khoản vay này có kỳ hạn ngắn, tập trung đáo hạn trong tháng 5–6, trước thời điểm áp lực liên quan đến hoạt động kinh doanh kim cương nổi lên rõ hơn trong tháng 7.

Trong cơ cấu dư nợ, khoảng 2.203 tỷ đồng được bảo đảm bằng hàng tồn kho, chiếm 76% tổng vay ngắn hạn ngân hàng. PNJ vay Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) chi nhánh Hóc Môn 908 tỷ đồng, đáo hạn ngày 9/5; Ngân hàng TMCP Công Thương Việt Nam (VietinBank) 378 tỷ đồng, đáo hạn ngày 4/5; Woori Bank 161 tỷ đồng, đáo hạn ngày 19/6; và Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank) 756 tỷ đồng, đáo hạn ngày 28/6.

Phần còn lại khoảng 691 tỷ đồng là tín chấp, gồm Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) 458 tỷ đồng đáo hạn ngày 17/5, Ngân hàng KEB Hana (KEB Hana) 180 tỷ đồng đáo hạn ngày 26/5 và Ngân hàng TNHH MTV HSBC Việt Nam (HSBC) 53 tỷ đồng đáo hạn ngày 1/5. Với các khoản vay không có bảo đảm cụ thể, cơ sở tín dụng chuyển sang khả năng tạo tiền, thanh khoản, độ bền lợi nhuận, uy tín tín dụng và năng lực vận hành của doanh nghiệp.

Đặc thù kỳ hạn ngắn khiến rủi ro tín dụng gắn với khả năng duy trì hạn mức sau đáo hạn. Với doanh nghiệp bán lẻ trang sức có nhu cầu vốn lưu động lớn, vay ngân hàng thường đi cùng chu kỳ nhập hàng, bán hàng, thu tiền và tái tài trợ. Khi phát sinh sự kiện liên quan đến kim cương, quá trình quay vòng vốn phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền, nhu cầu vốn lưu động và giá trị tài sản sau khi được ngân hàng đánh giá lại.

Hơn 4.300 tỷ đồng hàng tồn kho và rủi ro suy giảm giá trị thu hồi

Tại ngày 31/3, hàng tồn kho của PNJ đạt 13.461 tỷ đồng, giảm 2.420 tỷ đồng so với cuối năm 2025 (-15%). Sau dự phòng 42 tỷ đồng cho hàng hóa hư hỏng, không đạt chất lượng kinh doanh, giá trị thuần còn 13.419 tỷ đồng. Khoản mục này chiếm khoảng 68% tổng tài sản và 74% tài sản ngắn hạn, phản ánh vai trò lớn trong vốn lưu động và khả năng tiếp cận tín dụng ngắn hạn.

Cơ cấu tồn kho gồm thành phẩm 7.292 tỷ đồng (54%), hàng hóa 3.473 tỷ đồng (26%), nguyên vật liệu 2.200 tỷ đồng (16%) và chi phí sản xuất dở dang 453 tỷ đồng (3%). Các nhóm hàng có mức độ chuẩn hóa, khả năng định giá và tốc độ chuyển thành tiền khác nhau. Vàng nguyên liệu có giá tham chiếu rõ hơn; kim cương rời, trang sức gắn đá, hàng thu đổi và sản phẩm thiết kế riêng phụ thuộc nhiều hơn vào chứng thư, hồ sơ nguồn gốc, tình trạng sản phẩm, chính sách mua lại và thanh khoản trên thị trường thứ cấp.

Trong khối tài sản này, PNJ sử dụng 4.361 tỷ đồng làm bảo đảm cho các khoản vay ngắn hạn, tương đương khoảng 32% tổng tồn kho và 22% tổng tài sản cuối quý I. So với 2.203 tỷ đồng dư nợ liên quan, tỷ lệ bao phủ đạt gần 2 lần, tương ứng tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản bảo đảm khoảng 50%.

Khoảng an toàn ban đầu của khoản vay phụ thuộc vào giá trị thu hồi sau tái định giá. Nếu hàng hóa phải kiểm định lại, phân loại lại hoặc bán trong điều kiện thanh khoản thấp hơn, giá trị có thể thu về sẽ thấp hơn giá trị sổ sách. Khi mức chiết khấu tăng, phần bảo đảm cho dư nợ bị thu hẹp, kéo theo khả năng ngân hàng điều chỉnh tỷ lệ cho vay, yêu cầu bổ sung tài sản, giảm hạn mức hoặc siết điều kiện tín dụng.

Vụ việc liên quan đến P-Lab đưa yếu tố kiểm định vào chuỗi rủi ro này. Ngày 16/7, Hội đồng quản trị (HĐQT) PNJ thông qua chủ trương thuê các bên quốc tế uy tín đánh giá độc lập chất lượng sản phẩm và quy trình nội bộ liên quan đến hoạt động kinh doanh kim cương. Ngày 21/7, doanh nghiệp gửi thư tới cổ đông và nhà đầu tư về việc điều chỉnh quy trình mua lại sản phẩm đã bán có kèm cam kết mua lại, nhằm phù hợp với năng lực tiếp nhận, kiểm tra chất lượng và nguồn thanh khoản thực tế.

Cam kết mua lại sản phẩm chuyển thành áp lực thanh khoản sau biến cố kim cương

Cam kết mua lại sản phẩm đã bán là điểm giao giữa rủi ro vận hành, rủi ro thanh khoản và rủi ro tín dụng. Trong điều kiện kinh doanh thông thường, chính sách này gắn với bán hàng, dịch vụ hậu mãi và quan hệ khách hàng. Khi chưa phát sinh nghĩa vụ chắc chắn hoặc chưa ước tính được giá trị một cách đáng tin cậy, nghĩa vụ liên quan có thể chưa được ghi nhận thành khoản dự phòng trên bảng cân đối kế toán.

Khi nhu cầu bán lại tăng đột biến, cam kết mua lại chuyển thành dòng tiền ra thực tế. PNJ phải tiếp nhận sản phẩm, kiểm tra chất lượng, phân loại, xử lý và dùng tiền để mua vào. Quá trình này có thể làm tiền mặt giảm, lượng hàng nắm giữ tăng và chu kỳ vốn lưu động kéo dài.

Tại ngày 31/3, PNJ có 923 tỷ đồng tiền và tương đương tiền, cùng 3.586 tỷ đồng đầu tư tài chính ngắn hạn, tổng cộng 4.510 tỷ đồng tài sản thanh khoản cao. Con số này bằng 1,6 lần dư nợ vay ngắn hạn ngân hàng. Tài sản ngắn hạn đạt 18.163 tỷ đồng, nợ ngắn hạn 5.277 tỷ đồng, tương ứng hệ số thanh toán hiện hành khoảng 3,4 lần.

Chất lượng thanh khoản lại phụ thuộc lớn vào tốc độ chuyển hóa tài sản lưu động thành tiền. Nếu loại giá trị tồn kho thuần khỏi tài sản ngắn hạn, phần còn lại khoảng 4.744 tỷ đồng, thấp hơn nợ ngắn hạn 5.277 tỷ đồng; hệ số thanh toán nhanh vào khoảng 0,9 lần. Nếu chỉ tính tiền, tương đương tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn, 4.510 tỷ đồng tương đương khoảng 85% nợ ngắn hạn. Dự phòng giảm giá hàng tồn kho 42 tỷ đồng chỉ bằng khoảng 0,3% tổng tồn kho, phản ánh trạng thái trước khi áp lực mua lại nổi lên rõ hơn sau tháng 7.

Dòng tiền quý I cho thấy ảnh hưởng trực tiếp của tồn kho đến chu kỳ tiền mặt. PNJ ghi nhận dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh 3.558 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ năm trước âm 235 tỷ đồng. Mức cải thiện này đến đáng kể từ việc hàng tồn kho giảm 2.420 tỷ đồng, qua đó giải phóng vốn lưu động. Khi nhu cầu bán lại tăng, chiều vận động có thể đảo ngược: khoản mục từng hỗ trợ dòng tiền trở thành nơi hấp thụ tiền.

Trong thư ngày 21/7, PNJ cho biết nhu cầu khách hàng bán lại trang sức tăng đột biến trong bối cảnh thị trường biến động. Doanh nghiệp triển khai giải pháp quản trị thanh khoản tạm thời để giao dịch mua lại diễn ra trật tự và hoạt động kinh doanh duy trì ổn định. PNJ cũng cho biết doanh thu trang sức bán lẻ trong tháng 7 tăng gần 20% so với cùng kỳ năm 2025, cho thấy hoạt động bán lẻ cốt lõi vẫn được ghi nhận là duy trì bình thường.

Với BIDV, Vietcombank, VietinBank và Woori Bank, trọng tâm tín dụng nằm ở giá trị tài sản sau tái định giá và khả năng quay vòng hạn mức. Với ACB, HSBC và KEB Hana, các khoản vay tín chấp phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền kinh doanh, thanh khoản, độ bền lợi nhuận và uy tín tín dụng của PNJ. Các báo cáo sau tháng 7 sẽ thể hiện rõ hơn biến động tiền, đầu tư ngắn hạn, tồn kho, dự phòng, vay ngân hàng và dòng tiền kinh doanh.