Trái phiếu lãi suất 12% và áp lực vốn tại Bcons: Khi địa ốc hết thời 'gọi vốn rẻ'

Phép thử lãi suất 12% và gánh nặng lãi vay chục tỷ mỗi năm

CTCP Bất động sản Bcons PS, thường được biết đến với tên Bcons PS Land, vừa phát hành lô BPS12602 trị giá 140 tỷ đồng. Thông tin công bố trên HNX ghi nhận lô này có kỳ hạn 4 năm, phát hành ngày 26/6, đáo hạn ngày 26/6/2030, gồm 140 trái phiếu, mệnh giá 1 tỷ đồng/trái phiếu và lãi suất phát hành 12%/năm.

Đây là đợt huy động thứ 2 của doanh nghiệp trong hơn 2 tháng. Trước đó, Bcons PS Land đã phát hành BPS12601 trị giá 276 tỷ đồng, cũng có kỳ hạn 4 năm. Theo báo cáo xếp hạng tín nhiệm trái phiếu BPS12602 của Thiên Minh Ratings (TMR) ngày 25/6, BPS12602 có lãi suất 12%/năm trong 2 kỳ thanh toán lãi đầu tiên, 11%/năm trong 4 kỳ tiếp theo và 11,5%/năm trong 2 kỳ cuối.

Sau 2 đợt phát hành, tổng giá trị trái phiếu Bcons PS Land đã huy động đạt 416 tỷ đồng. Quy mô này tương đương 83,2% kế hoạch 500 tỷ đồng trái phiếu được TMR đưa vào kịch bản cơ sở khi đánh giá hồ sơ tín dụng của doanh nghiệp.

Nhu cầu vốn trung hạn của Bcons PS Land gắn với tiến trình mở rộng danh mục dự án. Trong báo cáo tháng 6, TMR cho biết BPS12602 nằm trong kế hoạch huy động 500 tỷ đồng trái phiếu của Bcons PS trong năm 2026, nhằm phục vụ nhu cầu vốn cho hoạt động nhận chuyển nhượng và phát triển các dự án bất động sản.

Dòng vốn từ BPS12602 được phân bổ vào các pháp nhân dự án. Cụ thể, toàn bộ 140 tỷ đồng thu được dự kiến dùng để thanh toán một phần tiền mua cổ phần tại CTCP Đầu tư Dự án Hoàng Nam với giá trị 60 tỷ đồng và CTCP Đầu tư và Xây dựng Hoàng Nam với giá trị 80 tỷ đồng. Đây là nhóm khoản mục đi trước vào cổ phần, pháp lý, xây dựng và bán hàng; phần tiền thu về phụ thuộc vào điều kiện kinh doanh, tiến độ thanh toán của khách mua và thời điểm bàn giao sản phẩm.

Ở mức lãi suất hiện tại, nhu cầu vốn nhanh chóng chuyển thành nghĩa vụ tiền mặt cụ thể. Riêng BPS12602 tạo ra khoảng 17 tỷ đồng lãi/năm trong giai đoạn lãi suất 12%/năm còn hiệu lực. Khi cộng thêm BPS12601, nghĩa vụ lãi giai đoạn đầu vào khoảng 49 tỷ đồng/năm. Mức này tương đương hơn 50% lợi nhuận sau thuế (LNST) 96 tỷ đồng trong kịch bản cơ sở năm 2026 của TMR.

Tồn kho tăng vọt 205%, dòng tiền trả trước hụt hơi

Bcons PS Land, tiền thân là CTCP Bất động sản Dĩ An, được thành lập năm 2019 và gắn với hệ sinh thái Bcons do ông Lê Như Thạch giữ vai trò Chủ tịch HĐQT. TMR xếp hạng tổ chức phát hành ở mức BB+ với triển vọng ổn định, trong khi lô BPS12602 được xếp hạng BBB-. Mức xếp hạng của công cụ nợ cao hơn tổ chức phát hành nhờ tài sản bảo đảm.

Với BPS12602, tài sản bảo đảm gồm quyền sử dụng đất, tài sản gắn liền với đất và các quyền, lợi ích phát sinh liên quan. Tại ngày 2/6, giá trị tài sản bảo đảm đạt 215 tỷ đồng, tương đương 153,6% giá trị phát hành, cao hơn mức cam kết duy trì tối thiểu 150% tổng mệnh giá trái phiếu còn dư nợ. TMR ước tính tỷ lệ thu hồi gốc và lãi của lô này dựa trên tài sản bảo đảm khoảng 77%.

Tài sản bảo đảm tạo vùng đệm cho trái chủ, nhưng khả năng trả lãi và gốc vẫn gắn với dòng tiền vận hành. Lãi phát sinh theo kỳ, còn tài sản thế chấp chủ yếu giữ vai trò xử lý khi nghĩa vụ nợ gặp vấn đề. Vì vậy, điểm mấu chốt của hồ sơ thanh khoản vẫn nằm ở tốc độ chuyển dự án thành tiền.

Theo kịch bản cơ sở của TMR, quy mô tài sản của Bcons PS Land tăng mạnh trong năm 2026. Tổng tài sản tăng từ 3.656 tỷ đồng năm 2025 lên 6.988 tỷ đồng, tức tăng 3.332 tỷ đồng, tương ứng 91%. Riêng hàng tồn kho tăng từ 1.578 tỷ đồng lên 4.816 tỷ đồng, tăng 3.238 tỷ đồng, tương ứng 205%. Tỷ trọng khoản mục này trong tổng tài sản theo đó tăng từ 43,2% lên 68,9%, phản ánh mức độ tập trung lớn vào các dự án đang phát triển.

Đòn bẩy tài chính cũng đi lên cùng nhịp mở rộng tài sản. Vay và nợ thuê tài chính tăng từ 1.552 tỷ đồng lên 3.601 tỷ đồng, đưa tỷ lệ nợ vay/tổng tài sản từ 42,5% lên 51,5%. Trong báo cáo tháng 6, TMR cũng điều chỉnh tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu năm 2026 từ 2 lần lên 2,2 lần, sau khi cập nhật nhu cầu vốn vay liên quan đến giá trị chuyển nhượng dự án Hoàng Nam Ngôi Sao.

Áp lực đáng chú ý nằm ở khoản người mua trả tiền trước. Trong kịch bản cơ sở của TMR, chỉ tiêu này tăng từ 918 tỷ đồng lên 1.075 tỷ đồng, tức tăng 157 tỷ đồng, tương ứng 17%. Cùng giai đoạn, hàng tồn kho tăng thêm 3.238 tỷ đồng. Tỷ lệ người mua trả tiền trước/hàng tồn kho giảm từ 52,2% xuống 22,3%. Nguồn thanh khoản/nhu cầu thanh khoản ở mức 1,07 lần, còn dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO)/nợ vay ở mức âm 0,6 lần.

Những biến động trên cho thấy vốn đi vào dự án tăng nhanh hơn nhiều so với tiền thu về từ khách hàng. Doanh nghiệp phải chi trước cho tài sản, pháp lý và xây dựng, trong khi tiền ứng trước từ người mua chưa tăng tương ứng. Trong bối cảnh đó, mức lãi 12% trở nên nhạy cảm hơn, bởi nghĩa vụ trả lãi phát sinh đều trước khi dự án tạo đủ dòng tiền.

Lịch bàn giao làm áp lực vốn dồn mạnh vào giai đoạn 2027-2030. Theo TMR, Bcons Avenue dự kiến bàn giao cuối năm 2026; Uyên Hưng 2 vào tháng 12/2027; Hoàng Nam Ngôi Sao tháng 6/2028; Uyên Hưng 3 tháng 8/2028; Tân Lập An Phú tháng 4/2029; Bcons Lạc Dương và Bình An Đông Tây 2 tháng 5/2029; Chung cư Bình Hòa tháng 5/2030. Đây cũng là giai đoạn mà BPS12601 và BPS12602 đi tới hạn thanh toán cuối cùng trong năm 2030.

Cuộc chơi phân hóa: Địa ốc hết thời 'vay gạo' giá rẻ

Trên HNX, lãi suất phát hành 12%/năm của BPS12602 cao hơn một số lô trái phiếu ngân hàng phát hành cùng giai đoạn như MBB12617 với 8,6%/năm, BID12606 với 8,1%/năm và BAB12606 với 8,5%/năm. Mặt bằng cao hơn này phản ánh sự phân hóa chi phí vốn giữa các nhóm tổ chức phát hành, dù cùng tiếp cận kênh huy động nợ.

Ở nhóm doanh nghiệp niêm yết, CTCP Phát triển Bất động sản Văn Phú (HoSE: VPI) đăng ký lưu ký VPI12603 trị giá 150 tỷ đồng. Theo VSDC, lô này gồm 1.500 trái phiếu, mệnh giá 100 triệu đồng/trái phiếu và được nhận lưu ký từ ngày 25/6.

Ở nhóm công ty dự án, Công ty TNHH Greenland Phố Hoa đăng ký lưu ký GPH12601 trị giá 354 tỷ đồng. Theo VSDC, lô này gồm 3.540 trái phiếu, mệnh giá 100 triệu đồng/trái phiếu, được cập nhật ngày 3/7. Tổ chức phát hành có vốn điều lệ 120 tỷ đồng và trụ sở tại xã Xuân Cẩm, Bắc Ninh.

VIS Rating công bố ngày 16/6 rằng GPH12601 được xếp hạng A, trong khi tổ chức phát hành Greenland Phố Hoa được xếp hạng BB-. Lô trái phiếu dự kiến có quy mô 354 tỷ đồng, kỳ hạn 3 năm, được Ngân hàng TMCP Phương Đông (OCB) bảo lãnh thanh toán. Nguồn vốn dùng để phát triển dự án khu dân cư mới tại xã Bắc Lý, Bắc Ninh.

Công ty TNHH Đầu tư StarBay Hà Nội có lô STA12601 được VIS Rating công bố ngày 24/6 với giá trị 2.780 tỷ đồng, kỳ hạn 3 năm và có tài sản bảo đảm. Nguồn tiền thu được dùng để thanh toán các nghĩa vụ nợ ngắn hạn hiện hữu, qua đó kéo dài kỳ hạn nợ. Tài sản bảo đảm gồm cổ phần và quyền tài sản liên quan đến các lô đất tại dự án Grand World Phú Quốc.

Những trường hợp này cho thấy kênh trái phiếu vẫn mở với doanh nghiệp bất động sản có dự án, tài sản bảo đảm hoặc cấu trúc bảo lãnh phù hợp. Điểm khác biệt nằm ở mặt bằng chi phí vốn và điều kiện huy động. Với Bcons PS Land, bức tranh tài chính trong kịch bản cơ sở của TMR cho thấy hàng tồn kho tăng 205%, nợ vay tăng 132%, người mua trả tiền trước tăng 17%, nguồn thanh khoản/nhu cầu thanh khoản ở mức 1,07 lần và 2 lô trái phiếu cùng đáo hạn năm 2030.

Áp lực tài chính của Bcons PS Land tập trung ở khoảng cách giữa tốc độ mở rộng tài sản và khả năng chuyển tài sản đó thành tiền. Danh mục dự án lớn hơn kéo theo nhu cầu tài trợ cao hơn; đòn bẩy tăng làm chi phí lãi nặng hơn; trong khi phần tiền nhận trước từ khách hàng chưa tăng tương ứng. Tiến độ pháp lý, tốc độ xây dựng, sức mua căn hộ, tỷ lệ thu tiền, vốn bổ sung từ công ty mẹ và khả năng vay ngân hàng vì vậy sẽ quyết định độ bền thanh khoản của doanh nghiệp trong chu kỳ vốn mới.