Trái phiếu địa phương trở lại: Cuộc chơi trăm nghìn tỷ và khẩu vị của các ‘ông lớn’ ngân hàng

Cú hích 200.000 tỷ đồng: Kỳ vọng bứt phá cho siêu hạ tầng

Trái phiếu chính quyền địa phương (TPCQĐP) không phải là công cụ mới tại Việt Nam. Theo ADB, giai đoạn 2011–2018, tổng lượng TPCQĐP phát hành trên thị trường sơ cấp đạt 35.384 tỷ đồng, bình quân 5.054 tỷ đồng/năm. TP.HCM là địa phương phát hành lớn nhất trong giai đoạn này, với 18.110 tỷ đồng.

So với tiền lệ trên, kế hoạch huy động 150.000–200.000 tỷ đồng của Hà Nội giai đoạn 2027–2030 cho thấy bước mở rộng lớn về quy mô. Mức này tương đương 4,2–5,7 lần tổng phát hành TPCQĐP giai đoạn 2011–2018, khoảng 30–40 lần mức bình quân năm và 8,3–11 lần quy mô của TP.HCM. Tính bình quân trong 4 năm, lượng phát hành dự kiến đạt khoảng 37.500–50.000 tỷ đồng/năm.

Ở quy mô này, TPCQĐP không chỉ là câu chuyện huy động vốn. Sức hấp dẫn của công cụ này nằm ở cấu trúc tài trợ, danh mục dự án, nguồn hoàn trả và mức độ phù hợp với khẩu vị của trái chủ dài hạn.

Từ năm 2013, ông Đỗ Thiên Anh Tuấn, giảng viên Chính sách công tại FSPPM, Đại học Fulbright Việt Nam, từng phân tích sâu về công cụ này qua bài viết “Trái phiếu địa phương: Món hàng xa xỉ”. Quan điểm của ông nhấn mạnh việc trao quyền cho địa phương huy động vốn và phát hành trái phiếu là cần thiết, qua đó mở thêm một kênh tài trợ dài hạn cho các địa phương có nền tảng tài khóa phù hợp.

Ở khía cạnh tài khóa, trái phiếu địa phương phát huy tốt hơn tại những nơi có cơ sở thu bền vững, năng lực quản trị dự án và khả năng trả nợ rõ ràng. Hành lang pháp lý là nền tảng quan trọng, còn hiệu quả phát hành phụ thuộc vào điều kiện kinh tế, chất lượng ngân sách và kỷ luật tài chính của từng địa phương. Đây cũng là những yếu tố định hình niềm tin của trái chủ.

Trong bối cảnh đó, Hà Nội là trường hợp đáng chú ý. Ngày 24/6, Sở Tài chính Hà Nội ký biên bản ghi nhớ với Agribank, VietinBank, BIDV, Vietcombank và MB về phối hợp triển khai phát hành TPCQĐP. Danh mục dự kiến gồm TPCQĐP, trái phiếu dự án, trái phiếu công trình, trái phiếu đô thị và trái phiếu xanh.

Theo nội dung phối hợp, 5 ngân hàng sẽ tham gia tư vấn, đánh giá nhu cầu thị trường, xây dựng phương án phát hành, bảo lãnh, làm đại lý phát hành, phân phối, đấu thầu và mở rộng mạng lưới nhà đầu tư. Sự tham gia này đưa các ngân hàng vào khâu cấu trúc sản phẩm, thay vì chỉ xuất hiện ở vị trí bên mua trái phiếu.

Nhu cầu vốn của Hà Nội gắn liền với hệ thống đường sắt đô thị (ĐSĐT), trục giao thông quan trọng trong quy hoạch dài hạn của Thủ đô. Thành phố hiện khai thác 2 tuyến/đoạn tuyến với tổng chiều dài khoảng 21,5 km, gồm Cát Linh – Hà Đông và đoạn trên cao Nhổn – Ga Cầu Giấy. Trong khi đó, Quy hoạch tổng thể Thủ đô với tầm nhìn 100 năm định hướng mạng lưới 18 tuyến, tổng chiều dài khoảng 979 km. Phần đã vận hành mới đạt khoảng 2,2% quy hoạch.

Thành phố đặt mục tiêu hoàn thành khoảng 500 km ĐSĐT trong giai đoạn 2026–2035, thêm khoảng 383 km trong giai đoạn 2036–2045 và khoảng 96 km trong giai đoạn 2046–2065. Riêng giai đoạn 2026–2030, HĐND Hà Nội đã thông qua kế hoạch vốn ĐSĐT tại Nghị quyết 04/NQ-HĐND ngày 28/3, với quy mô 310.191 tỷ đồng, tương đương 12,4 tỷ USD. Nhu cầu vốn cùng giai đoạn được tính khoảng 19,67 tỷ USD.

So với kế hoạch vốn 310.191 tỷ đồng, lượng trái phiếu 150.000–200.000 tỷ đồng tương đương 48–64% nguồn lực thực hiện. Nghị quyết 42/2026/NQ-HĐND cũng tạo khung pháp lý để Hà Nội phân loại công cụ huy động theo mục đích sử dụng vốn, gồm trái phiếu dự án, trái phiếu công trình, trái phiếu đô thị và trái phiếu xanh. Việc vay, trả nợ và sử dụng vốn được đặt trong giới hạn ngân sách, kế hoạch đầu tư công trung hạn và thủ tục đầu tư của thành phố.

Thiết kế dòng tiền chuẩn mực: Chìa khóa chinh phục trái chủ

Với TPCQĐP, quy mô phát hành lớn mới là bước mở đầu. Phần quan trọng hơn nằm ở khả năng chuyển nhu cầu vốn hạ tầng thành một tài sản thu nhập cố định có thể thẩm định, định giá và giao dịch theo chuẩn thị trường.

Từ năm 2012, khi trao đổi về chủ đề “Phát hành trái phiếu địa phương: Phải thận trọng và gắn với dự án”, ông Nguyễn Xuân Thành, giảng viên FSPPM, Đại học Fulbright Việt Nam, nêu nguyên tắc rằng phát hành trái phiếu địa phương “phải thận trọng và gắn với dự án”. Nhận định này nhấn mạnh mối liên hệ giữa vốn huy động, danh mục đầu tư, lịch giải ngân và trách nhiệm hoàn trả của địa phương phát hành.

Trong trường hợp Hà Nội, các yếu tố cốt lõi gồm dự án sử dụng vốn, tiến độ giải ngân, nguồn hoàn trả và lợi suất tương ứng với thời gian nắm giữ. Đây là cơ sở để trái chủ đánh giá sự phù hợp giữa dòng tiền của trái phiếu và nghĩa vụ thanh toán trong tương lai.

Đối với ngân hàng, trái phiếu địa phương là một tài sản trong danh mục giấy tờ có giá (GTCG). Sản phẩm này được so sánh với trái phiếu Chính phủ (TPCP), tín phiếu, cho vay khách hàng, các công cụ nợ khác và nhu cầu thanh khoản của từng thời kỳ. Hoạt động phân bổ vốn dựa trên thời hạn, lịch trả gốc – lãi, khả năng giao dịch, chất lượng ngân sách và mức lợi suất sau khi điều chỉnh theo rủi ro.

Mặt bằng lãi suất và đường cong lợi suất TPCP là tham chiếu quan trọng khi định giá trái phiếu địa phương. Với trái chủ tổ chức, mức sinh lời của sản phẩm được đặt trong tương quan với TPCP cùng kỳ hạn, chi phí vốn, nhu cầu thanh khoản, hồ sơ ngân sách, hồ sơ dự án và khả năng giao dịch thứ cấp.

Bộ tiêu chí thẩm định đã được cụ thể hóa trong quy định hiện hành. Đề án phát hành bao gồm chủ thể phát hành, mục đích, khối lượng, kỳ hạn, đồng tiền phát hành, phương thức phát hành, tình hình vay và trả nợ, hạn mức vay nợ, phương án thanh toán gốc – lãi, thông tin cung cấp cho nhà đầu tư và cam kết với trái chủ.

Đối với trái phiếu xanh, hồ sơ phát hành còn bao gồm danh mục dự án sử dụng vốn. Các tiêu chí này giúp sản phẩm được lượng hóa qua thời hạn, dòng tiền, mức sinh lời, nghĩa vụ thanh toán và chất lượng công bố thông tin. Với trái chủ dài hạn, đây là cơ sở để đánh giá khoản đầu tư theo chuẩn tài sản thu nhập cố định, thay vì chỉ dựa vào danh nghĩa trái phiếu do chính quyền địa phương phát hành.

Khi ngân hàng đồng hành: Kiến tạo kênh dẫn vốn bền vững

Sự tham gia của Agribank, VietinBank, BIDV, Vietcombank và MB khẳng định vai trò của ngân hàng trong kế hoạch này rộng hơn việc mua trái phiếu. Ở mảng nguồn vốn và đầu tư, ngân hàng có thêm tài sản thu nhập cố định gắn với ngân sách Thủ đô và hạ tầng đô thị. Ở vai trò tư vấn và thu xếp phát hành, các nhà băng có thể tham gia xây dựng kỳ hạn, cấu trúc lãi suất, phương thức đấu thầu, bảo lãnh phát hành và phân phối.

Vai trò đồng hành này phù hợp với đặc điểm dài hạn của vốn hạ tầng. Giai đoạn 2026–2035, nhu cầu vốn cho hệ thống ĐSĐT Hà Nội vào khoảng 60–70 tỷ USD; giai đoạn 2036–2045, nhu cầu vốn tiếp tục duy trì ở mức 40,12–53,62 tỷ USD. Quy mô vốn lớn và tầm nhìn dài hạn khiến trái phiếu trở thành công cụ quan trọng để phân bổ nghĩa vụ tài trợ theo thời hạn, đồng thời bổ sung thêm kênh vốn cho các dự án hạ tầng.

Trong bài “Gọi vốn bằng ‘Trái phiếu dự án’ để phát triển hạ tầng”, ông Nguyễn Xuân Thành bổ sung một hướng thiết kế sát với đặc thù hạ tầng đô thị. Ông cho rằng trái phiếu dự án có thể gắn với dòng tiền của dự án hạ tầng có thu. Đối với dự án công hoặc dự án có nguồn thu trực tiếp thấp, tài sản bảo đảm có thể đến từ giá trị quyền sử dụng đất của quỹ đất công xác định rõ.

Dòng tiền thanh toán là điểm kết nối giữa giá trị hạ tầng và sản phẩm tài chính. Theo bài viết, khi dự án gần hoàn thành, quyền sử dụng đất sẽ được bán đấu giá và “số tiền thu về sẽ dùng để hoàn trả nợ gốc và lãi của trái phiếu dự án”. Cách thiết kế này giúp lượng hóa nguồn hoàn trả theo thời điểm đáo hạn, đồng thời tạo cơ sở để ngân hàng đánh giá chênh lệch thời hạn, dòng tiền thu hồi, biên lợi suất và mức phù hợp với từng nhóm nhà đầu tư.

Trong một trao đổi hồi tháng 5/2026 về phát triển thị trường vốn và Trung tâm Tài chính quốc tế, PGS.TS Nguyễn Hữu Huân, Phó Chủ tịch Cơ quan điều hành Trung tâm Tài chính quốc tế Việt Nam tại TP.HCM, chia sẻ: “Chúng ta cần một kênh dẫn vốn quốc tế quy mô lớn để giảm áp lực cho hệ thống ngân hàng nội địa”. Cơ chế này đặt trái phiếu địa phương trong xu hướng phát triển kênh vốn dài hạn bên cạnh tín dụng ngân hàng truyền thống.

Với kế hoạch này, các ngân hàng đang đóng vai trò đối tác cấu trúc, bảo lãnh, phân phối và kết nối trái chủ dài hạn. Sức hấp dẫn của trái phiếu địa phương vì vậy nằm ở thời hạn, mức sinh lời, chất lượng dự án, dòng tiền thanh toán, tài sản bảo đảm, cơ chế đấu thầu, công bố thông tin và khả năng giao dịch thứ cấp.