Canh bạc 300 tỷ USD biến Nvidia thành 'Ngân hàng Trung ương' của thế giới AI

Nvidia, công ty Mỹ cung cấp phần lớn bộ xử lý đang vận hành cuộc cách mạng AI, mất 30 năm để đạt mức vốn hóa 1.000 tỷ USD. Chỉ 9 tháng sau, con số này tăng lên 2.000 tỷ USD và mất chưa đầy 2 năm tiếp theo để vượt 5.000 tỷ USD.

Hiện giá trị thị trường của hãng vào khoảng 5.400 tỷ USD, cao nhất thế giới. Doanh thu Nvidia được dự báo gần như tăng gấp đôi trong năm tới, trong khi một số nhà phân tích cho rằng công ty có thể đạt doanh thu 1.000 tỷ USD mỗi năm vào năm 2029.

Nhưng Nvidia không chỉ hưởng lợi từ việc bán những con chip đắt giá nhất thế giới.

CEO Jensen Huang ngày càng đóng vai trò giống như một nhà tài trợ, giúp các khách hàng và đối tác huy động vốn để xây dựng những trung tâm dữ liệu khổng lồ - nơi lại tiêu thụ hàng triệu chip Nvidia.

Giữa tháng 8, Nvidia đồng ý bảo lãnh tới 105 tỷ USD cho một trung tâm dữ liệu quy mô lớn ở Ohio, dự án sẽ sử dụng lượng chip khổng lồ của hãng. Một tuần trước đó, Nvidia công bố kế hoạch huy động hơn 500 tỷ USD đầu tư vào hạ tầng AI với sự hỗ trợ của 6 định chế lớn trên Phố Wall.

Theo thỏa thuận, Nvidia sẽ bảo đảm giá trị thiết bị mà hãng bán cho các dự án này. Trong một số trường hợp, công ty có thể đứng sau khoản bảo lãnh tương đương tới 25% tổng chi phí đầu tư.

Tháng 7, Nvidia tiếp tục đưa ra một cơ chế khác: cam kết bù đắp doanh thu cho một số khách hàng nếu họ không đạt được các mục tiêu đã thỏa thuận.

Doanh nghiệp hỗ trợ tài chính cho khách hàng không phải chuyện mới.

Nhưng quy mô và cấu trúc các thương vụ của Nvidia đang khiến giới phân tích đặt câu hỏi: liệu công ty chỉ đang giúp những dự án khả thi tiếp cận vốn, hay chính nó đang tạo ra nhu cầu cho chip AI?

Jay Goldberg, chuyên gia phân tích tại Seaport Research Partners, cho rằng Nvidia đang đứng trên ranh giới giữa “kích hoạt nhu cầu” và “tạo ra nhu cầu”. Theo ông, công ty chưa vượt qua ranh giới này, nhưng “đang khá gần”.

Mối lo không phải không có tiền lệ. Thời kỳ bong bóng dotcom cuối những năm 1990, các nhà sản xuất thiết bị viễn thông như Cisco và Lucent từng cho các nhà cung cấp dịch vụ vay hàng tỷ USD để mua thiết bị của chính họ.

Khi nhu cầu dịch vụ viễn thông không đạt kỳ vọng, một số doanh nghiệp sụp đổ, để lại những khoản lỗ lớn cho các nhà cung cấp thiết bị.

Michael Burry, nhà đầu tư nổi tiếng với việc đặt cược chống lại thị trường chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp trước cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009, cũng đang cảnh báo về những rủi ro tương tự.

Nếu nhu cầu chip AI tăng chậm hơn dự kiến, nguồn cung tăng và giá chip giảm, Nvidia không chỉ mất một phần lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cốt lõi. Công ty còn có thể phải gánh những khoản lỗ phát sinh từ chính các cam kết tài chính dành cho khách hàng.

Nvidia đang cho các công ty chip AI vay tiền như thế nào?

Trong 3 năm qua, Nvidia đã cam kết đầu tư hơn 70 tỷ USD vào các startup và cung cấp khoảng 300 tỷ USD hỗ trợ tài chính cho khách hàng.

Vai trò ngày càng lớn trong việc cấp vốn cho ngành khiến Nvidia được ví như “ngân hàng trung ương của AI”.

Một phần nguyên nhân nằm ở sự thay đổi của chính những khách hàng lớn nhất của công ty.

Các ông lớn như Amazon, Google, Meta và Microsoft chiếm khoảng một nửa doanh thu Nvidia. Nhóm này dự kiến đầu tư khoảng 800 tỷ USD trong năm nay, phần lớn vào hạ tầng AI.

Nhưng các ông lớn công nghệ cũng đang tự phát triển chip.

Chip do họ thiết kế có giá chỉ bằng khoảng 1/5 - 1/3 chip Nvidia và có thể được tùy chỉnh để hoạt động hiệu quả hơn với phần mềm riêng.

Google thậm chí đã bắt đầu bán một số bộ xử lý chuyên dụng cho Anthropic, trong khi Amazon kỳ vọng mảng chip tự thiết kế sẽ trở thành nguồn doanh thu đáng kể.

Giới phân tích dự báo chip tùy chỉnh sẽ dần giành thị phần từ Nvidia, chiếm khoảng 50% thị trường bộ xử lý AI vào cuối thập kỷ này, so với khoảng 40% hiện nay.

Điều đó buộc Nvidia phải tìm kiếm thêm khách hàng bên ngoài nhóm này.

Các startup AI và "neocloud" - những nhà cung cấp hạ tầng điện toán đám mây mới nổi tập trung vào AI - có nhu cầu mua chip rất lớn nhưng doanh thu còn hạn chế. Vì vậy, họ phải vay với chi phí cao hơn nhiều.

Khoảng cách này mở ra một vai trò mới cho Nvidia. Công ty có thể dùng bảng cân đối kế toán và nguồn vốn của mình để giúp những khách hàng yếu hơn về tài chính tiếp cận vốn rẻ hơn.

Một cách là mua cổ phần. Năm ngoái, Nvidia thực hiện khoảng 90 khoản đầu tư vào startup, gần gấp đôi so với 2 năm trước. Trong năm nay, hãng đã đồng ý thực hiện thêm hơn 60 khoản đầu tư.

Mục tiêu không chỉ là kiếm lời từ các startup tiềm năng mà còn tạo ra thêm nhiều doanh nghiệp sử dụng AI, qua đó mở rộng thị trường cho chip Nvidia.

Khi Nvidia đứng ra bảo lãnh cho doanh thu của khách hàng

Nvidia đang tiến xa hơn việc mua cổ phần. Đầu tháng 7, công ty công bố một cơ chế mà theo đó, hãng cam kết bổ sung doanh thu cho các neocloud nếu doanh thu từ những trung tâm dữ liệu mới thấp hơn mức sàn đã thỏa thuận.

Các cam kết thường kéo dài khoảng 6 năm. Trong thời gian đó, Nvidia đảm bảo trả một mức giá nhất định cho năng lực tính toán. Nếu neocloud bán được công suất với giá cao hơn, Nvidia sẽ nhận một phần khoản chênh lệch.

Cơ chế này khiến doanh thu tương lai của các neocloud dễ dự đoán hơn, từ đó giúp họ vay với lãi suất thấp hơn để xây dựng trung tâm dữ liệu mới. Và những trung tâm dữ liệu đó lại cần chip Nvidia.

Sharon AI, một neocloud của Australia, dự kiến sử dụng khoản bảo lãnh trị giá gần 5 tỷ USD để triển khai khoảng 40.000 chip Nvidia. Firmus, một neocloud khác, có kế hoạch mua tới 170.000 chip.

Dan Nishball, chuyên gia phân tích tại SemiAnalysis, cho rằng những cơ chế như vậy có thể chỉ mang tính tạm thời. Chúng giúp “mua thời gian” để các tổ chức cho vay dần cảm thấy an toàn hơn khi cấp vốn cho những doanh nghiệp mới nổi.

CoreWeave là ví dụ điển hình cho mô hình này.

Nvidia đã đầu tư hơn 2 tỷ USD vào CoreWeave và sở hữu khoảng 11% công ty. Trong khi đó, CoreWeave dùng tiền để mua chip Nvidia và xây dựng trung tâm dữ liệu.

Đổi lại, Nvidia cam kết mua tới 6,3 tỷ USD công suất trung tâm dữ liệu chưa được sử dụng của CoreWeave cho đến năm 2032.

Về lý thuyết, tổng nghĩa vụ tiềm tàng của Nvidia với khách hàng có thể lên tới gần 300 tỷ USD.

Nvidia cũng đang tìm cách kéo thêm các nguồn vốn bên ngoài vào cuộc chơi.

Trong kế hoạch hợp tác trị giá 500 tỷ USD với các định chế lớn trên Phố Wall, Nvidia muốn thu hút các quỹ tài sản quốc gia, công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí.

Các nhà đầu tư này sẽ rót vốn vào những pháp nhân độc lập để mua thiết bị Nvidia, xây dựng hạ tầng và bán năng lực tính toán.

Và Nvidia sẽ không phải bỏ tiền mặt ban đầu hay vay nợ cho những thương vụ này.

Ông Huang gọi đây là cách biến năng lực tính toán thành “một loại tài sản có thể đầu tư”.

Nhưng toàn bộ cấu trúc này phụ thuộc vào hai giả định quan trọng: chip Nvidia sẽ giữ được giá trị và nhu cầu năng lực tính toán AI sẽ tiếp tục tăng nhanh.

Cả hai giả định đều chưa chắc chắn.

Chip Nvidia có thể giữ giá trị đến bao lâu?

Ông Huang cho rằng chip Nvidia có thể sử dụng lâu dài và các bản nâng cấp phần mềm sẽ giúp chúng tiếp tục hữu ích nhiều năm sau khi được bán ra.

Theo lập luận này, chip Nvidia đủ giá trị và bền bỉ để trở thành tài sản thế chấp cho các khoản vay. Nhưng đây vẫn là vấn đề gây tranh cãi.

Michael Burry chỉ ra rằng các công ty điện toán đám mây lớn đã làm lợi nhuận trông đẹp hơn bằng cách khấu hao chip trong 5-6 năm, thay vì 2-3 năm.

Cho đến nay, thực tế dường như vẫn đứng về phía Nvidia. Những thế hệ chip cũ vẫn có khách hàng.

Tháng 8, CoreWeave công bố một hợp đồng sử dụng chip Nvidia A100 kéo dài tới năm 2029, dù mẫu chip này đã ra mắt từ năm 2020.

H100, dòng chip chủ lực của ngành AI, cũng giữ giá khá tốt. Theo SemiAnalysis, chi phí thuê H100 hiện khoảng 2,80 USD/giờ với hợp đồng một năm - chỉ thấp hơn khoảng 10% so với thời điểm sản phẩm ra mắt đầu năm 2023.

Nhưng giá trị của chip cũ có thể đang được hỗ trợ bởi tình trạng thiếu năng lực tính toán.

Khi nguồn cung khan hiếm, doanh nghiệp buộc phải tiếp tục sử dụng những con chip cũ. Nhiều trong số đó được chuyển sang phục vụ "inference" (suy luận AI) - quá trình AI tạo câu trả lời cho người dùng.

Nvidia trong khi đó vẫn liên tục tung ra chip mới mỗi năm với mục tiêu thay thế thế hệ trước. Công ty vì thế đứng trước một bài toán khó: vừa muốn chip cũ giữ giá trị, vừa phải thúc đẩy khách hàng mua chip mới.

Rủi ro lớn nhất đến từ chính nhu cầu AI

Nguồn cung tăng sẽ tạo áp lực giảm giá năng lực tính toán.

Các tập đoàn công nghệ lớn, thậm chí cả OpenAI, đang phát triển chip chuyên dụng cho suy luận AI trong bối cảnh chi tiêu cho tác vụ này đã vượt chi tiêu cho huấn luyện AI.

Nvidia hiện có biên lợi nhuận gộp khoảng 75%, so với khoảng 55% của AMD, nhưng lợi thế này có thể bị thu hẹp khi ngày càng nhiều lựa chọn xuất hiện. Mối đe dọa lớn nhất vẫn là nhu cầu.

Khi chi tiêu AI tiếp tục bùng nổ, mọi thứ vận hành theo một vòng tròn: Nvidia bán chip, khách hàng xây trung tâm dữ liệu, các trung tâm này được lấp đầy và những khoản bảo lãnh của Nvidia hiếm khi phải kích hoạt.

Nhưng nếu nhu cầu chỉ tăng chậm hơn kỳ vọng, vòng tròn này có thể đảo chiều.

Các neocloud có thể không bán được hết công suất. Doanh thu và lợi nhuận suy giảm có thể kích hoạt các khoản bảo lãnh của Nvidia, buộc hãng phải mua năng lực tính toán không được sử dụng, bù đắp phần thiếu hụt doanh thu hoặc thanh toán cho lượng điện mà khách hàng không cần đến.

Cùng lúc đó doanh số chip của Nvidia cũng sẽ suy yếu, làm giảm dòng tiền mà công ty có thể sử dụng để thực hiện những cam kết tài chính của mình.

Nói cách khác, Nvidia có thể bị tác động từ cả 2 phía.

Và kịch bản này không cần một cú sụp đổ của thị trường AI. Chỉ cần tốc độ tăng trưởng thấp hơn kỳ vọng cũng có thể đủ để gây ra vấn đề.

Cam kết 300 tỷ USD trở thành gánh nặng

Nvidia hiện đã cam kết khoảng 25 tỷ USD cho các khoản đầu tư cổ phần trong tương lai và có khoảng 33 tỷ USD nợ.

Đáng chú ý hơn là khoảng 300 tỷ USD nghĩa vụ tiềm tàng với khách hàng.

Trong đó có khoản bảo lãnh 105 tỷ USD cho trung tâm dữ liệu của OpenAI, tối đa 125 tỷ USD trong chương trình hợp tác với các định chế Phố Wall và khoảng 67 tỷ USD từ những chương trình khác.

Dù vậy, khả năng Nvidia phải chi toàn bộ 300 tỷ USD là rất thấp.

Các cam kết được phân bổ trong nhiều năm và không thể đồng loạt đáo hạn. Chẳng hạn, khoản bảo lãnh dành cho trung tâm dữ liệu OpenAI kéo dài 20 năm, bắt đầu từ năm 2028.

Quan trọng hơn, Nvidia có đủ tiềm lực tài chính để chống chịu những khoản nghĩa vụ này.

Morgan Stanley ước tính tổng nợ “all-in” của Nvidia sẽ tăng từ 53 tỷ USD vào đầu năm tới lên 200 tỷ USD vào đầu năm 2029 khi các khoản bảo lãnh bắt đầu có hiệu lực.

Nhưng hãng cũng đang sở hữu khoảng 99 tỷ USD tiền mặt và chứng khoán có tính thanh khoản cao. Hoạt động kinh doanh của Nvidia dự kiến tạo ra khoảng 200 tỷ USD dòng tiền trong năm nay.

Ở thời điểm hiện tại, chỉ một cuộc suy thoái mang tính thảm họa - khiến toàn bộ bảo lãnh cùng lúc phát sinh trong khi lợi nhuận Nvidia gần như biến mất - mới có thể đe dọa sự tồn tại của công ty.

Vấn đề là những con số này có thể tiếp tục tăng. Andy Li của CreditSights lo ngại Nvidia sẽ tiếp tục “đạp ga” cho đến khi “có thứ gì đó vỡ ra”.

Dữ liệu từ SemiAnalysis cho thấy Nvidia đang gánh khoảng 5,9 tỷ USD nghĩa vụ bảo lãnh cho mỗi 100MW công suất trung tâm dữ liệu thuộc chương trình hỗ trợ neocloud.

Nếu tiếp tục mở rộng chương trình, mức độ rủi ro từ riêng sáng kiến này có thể lên tới 175 tỷ USD vào cuối năm 2028.

Nvidia không phải công ty duy nhất sử dụng các công cụ tài chính phức tạp để thúc đẩy doanh số chip. AMD đã đề nghị bán lượng lớn cổ phần cho OpenAI và Meta để đổi lấy các hợp đồng mua chip quy mô khổng lồ.

Trong khi đó, Google từng tập hợp một nhóm doanh nghiệp để hỗ trợ Anthropic tài trợ cho việc mua 35 tỷ USD chip.

Cuộc đua giành hợp đồng bán chip và cung cấp vốn đang tạo ra một rủi ro mới cho toàn ngành: những dự án mang tính đầu cơ, vốn khó có khả năng tìm được nguồn tài trợ nếu hoạt động theo cách thông thường, có thể vẫn được xây dựng.

Nếu ngành AI kiếm được ít lợi nhuận hơn dự kiến hoặc cần nhiều thời gian hơn mới có lãi, rất nhiều chip đắt tiền có thể bị bỏ không trong các trung tâm dữ liệu.

Không công ty nào bị cuốn sâu vào mạng lưới này hơn Nvidia.

Ông Huang tin rằng quá trình xây dựng hạ tầng AI đang diễn ra “hết tốc lực”. Nhưng với các nhà đầu tư Nvidia, công ty càng tham gia tài trợ cho cơn bùng nổ AI, họ càng phải chia sẻ gánh nặng nhiều hơn nếu cơn bùng nổ ấy đảo chiều.