Kỷ lục tồn kho của 20 ‘ông lớn’ bất động sản: Dấu hiệu căng thẳng hay bước đệm cho chu kỳ mới?

Sự phục hồi của tín dụng bất động sản trong những tháng gần đây đi cùng với quá trình đẩy mạnh thi công tại nhiều dự án, khiến giá trị tài sản dở dang và hàng tồn kho trên báo cáo tài chính doanh nghiệp tăng lên. Đây là đặc điểm kỹ thuật của chu kỳ phát triển dự án, khi chi phí tích lũy trong giai đoạn xây dựng được ghi nhận vào hàng tồn kho kế toán trước khi đủ điều kiện bán hàng và ghi nhận doanh thu.

Hàng tồn kho kế toán phản ánh phần giá trị sản phẩm đã hình thành nhưng chưa được ghi nhận doanh thu và khác với số liệu hàng tồn kho thị trường mà Bộ Xây dựng tổng hợp theo số lượng căn hộ, nhà ở và nền đất chưa tiêu thụ. Đây là hai hệ thống số liệu độc lập, phản ánh hai lát cắt khác nhau của cùng chu kỳ dự án.

Theo Bộ Xây dựng, lượng hàng tồn kho thị trường quý III đạt khoảng 18.650 căn hộ và nhà ở riêng lẻ, tăng 37% so với quý trước; gồm 6.323 căn hộ chung cư, 12.327 căn nhà ở riêng lẻ và khoảng 8.067 nền đất chưa tiêu thụ.

Việc phân tách giữa hàng tồn kho kế toán của doanh nghiệp và hàng tồn kho thống kê của thị trường là cơ sở để nhìn nhận đúng chất lượng dự án và mức độ hấp thụ của từng phân khúc.

Hàng tồn kho kế toán tăng mạnh ở nhóm phát triển nhà ở

Tổng giá trị hàng tồn kho kế toán của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trong quý III/2025 đạt khoảng 491.880 tỷ đồng.

Nhóm phát triển nhà ở chiếm 420.839 tỷ đồng, tương đương hơn 85% tổng giá trị, trong khi phân khúc khu công nghiệp ghi nhận 60.465 tỷ đồng. Phần còn lại thuộc các doanh nghiệp cho thuê hoặc môi giới bất động sản. Mức tăng bình quân toàn ngành đạt 9,08%, trong đó nhóm nhà ở tăng 12,96%, còn nhóm cho thuê giảm 7,39%.

Tập đoàn NovaLand ghi nhận hàng tồn kho 152.285 tỷ đồng tại ngày 30/9. Phần lớn giá trị nằm ở bất động sản để bán đang xây dựng, chiếm hơn 95% và bao gồm chi phí tiền sử dụng đất, thiết kế, xây dựng cùng các khoản chi phục vụ thi công. Bất động sản để bán đã hoàn thiện chiếm khoảng 4,8% tổng giá trị. Chi phí sản xuất – kinh doanh dở dang dài hạn đạt 67.861 tỷ đồng, phân bổ tại một số dự án lớn ở TP.HCM.

Vinhomes ghi nhận hàng tồn kho 125.690 tỷ đồng, tăng 116% so với cùng kỳ năm 2024. Bất động sản để bán đang xây dựng chiếm khoảng 77% tổng giá trị, gồm chi phí tiền sử dụng đất, giải phóng mặt bằng và xây dựng tại các dự án Vinhomes Green Paradise Cần Giờ, Vinhomes Ocean Park 2 và 3, Vinhomes Grand Park và Vinhomes Smart City.

Trong nhóm doanh nghiệp quy mô trung bình, hàng tồn kho của DIC Corp tăng 10,1%, Taseco Land tăng 46,3% và Văn Phú tăng 61,3%. Các khoản mục này chủ yếu ghi nhận chi phí tích lũy theo tiến độ triển khai dự án nhà ở. Sunshine Homes giảm gần 48%, còn 446 tỷ đồng sau khi thu hẹp các khoản chi phí sản xuất – kinh doanh dở dang trong quá trình bàn giao và tái cấu trúc năm 2025.

Khang Điền ghi nhận hàng tồn kho 23.086 tỷ đồng, chiếm gần 70% tổng tài sản. Phần lớn giá trị tập trung tại các dự án Tân Tạo, Bình Trưng – Bình Trưng Đông, Đoàn Nguyên – Bình Trưng Đông và Bình Hưng 11A.

Trong phân khúc khu công nghiệp, Kinh Bắc City ghi nhận hàng tồn kho 25.091 tỷ đồng, tăng 89% so với cùng kỳ. Giá trị chủ yếu nằm ở dự án Khu đô thị và dịch vụ Tràng Cát cùng các dự án tại Lộc Giang, Nam Sơn – Hạp Lĩnh và một số cụm công nghiệp ở Hải Phòng, Bắc Ninh và Long An. Becamex IDC ghi nhận hàng tồn kho 22.202 tỷ đồng, tăng 6,2% so với cùng kỳ, còn Phát Đạt đạt 14.977 tỷ đồng, tăng 16,5%.

Hệ số hàng tồn kho phân hóa theo mô hình kinh doanh bất động sản

Dữ liệu tại ngày 30/9 cho thấy hệ số hàng tồn kho trên vốn chủ sở hữu và trên tổng nợ vay của 20 doanh nghiệp bất động sản vốn hóa lớn đang phân hóa theo mô hình hoạt động. Các tỷ lệ này cho thấy cách từng nhóm doanh nghiệp phân bổ vốn vào tài sản dở dang và cấu trúc tài trợ dự án.

Nhóm phát triển nhà ở ghi nhận hệ số hàng tồn kho cao hơn các mô hình còn lại do chi phí được tích lũy trong giai đoạn xây dựng. Bất động sản CRV có hệ số hàng tồn kho trên nợ vay 10,7 lần, là mức lớn nhất trong nhóm. Đến ngày 30/9, CRV ghi nhận 6.319 tỷ đồng hàng tồn kho, tương đương 60,7% tổng tài sản. Dư nợ vay và nợ thuê tài chính đạt 590 tỷ đồng, còn vốn chủ sở hữu ở mức 7.158 tỷ đồng. Nợ phải trả chủ yếu nằm tại khoản người mua trả tiền trước 1.965 tỷ đồng.

Một số doanh nghiệp nhà ở khác duy trì cơ cấu vốn gắn với tài sản dở dang theo tiến độ triển khai. S.J Group có hệ số hàng tồn kho trên vốn chủ sở hữu 1,34 lần và trên nợ vay 4,56 lần. Phát Đạt, Nam Long và Khang Điền ghi nhận tỷ lệ hàng tồn kho trên vốn chủ sở hữu khoảng 1,2–1,3 lần và hệ số trên nợ vay trong khoảng 2,3–2,6 lần.

Nhóm khu công nghiệp có cơ cấu hàng tồn kho gắn với đầu tư hạ tầng và quỹ đất cho thuê. Sonadezi ghi nhận tỷ lệ hàng tồn kho trên vốn chủ sở hữu 19% và trên nợ vay 61%. Becamex IDC có cả hai tỷ lệ xấp xỉ 100%.

Nhóm cho thuê và vận hành bất động sản thương mại có tỷ trọng hàng tồn kho thấp trong tổng tài sản. Vincom Retail ghi nhận hàng tồn kho tương đương khoảng 0,4–0,5% tổng tài sản 61.265 tỷ đồng.

Nhóm hạ tầng – dịch vụ và mô hình hỗn hợp có mức hàng tồn kho thấp hơn, trong khi dòng tiền hoạt động đứng ở mức cao so với giá trị tài sản dở dang. Sunshine Group ghi nhận dòng tiền hoạt động tương đương 4,7 lần hàng tồn kho; Sài Gòn VRG đạt 1,6 lần; Idico đạt 1,1 lần.

Vòng quay hàng tồn kho lệch pha theo chu kỳ vốn từng doanh nghiệp

Dữ liệu quý III cho thấy vòng quay hàng tồn kho của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết khác nhau theo mô hình hoạt động. Nhóm cho thuê ghi nhận mức cao nhất, lần lượt 2,73 lần và 9,09 lần. Nhóm phát triển nhà ở đạt 0,06 lần và 0,33 lần. Nhóm khu công nghiệp duy trì mức 0,14 lần theo quý và 0,70 lần theo năm.

Một số doanh nghiệp có tốc độ luân chuyển nhanh nhờ quy mô hàng tồn kho nhỏ và doanh thu được ghi nhận theo tiến độ. Sài Gòn VRG (SIP) đạt vòng quay 5,93 lần trong quý III. Tại ngày 30/9, hàng tồn kho đạt 289 tỷ đồng, còn người mua trả tiền trước ngắn hạn ở mức 141.849 tỷ đồng. Hàng tồn kho chủ yếu là chi phí đầu tư hạ tầng dở dang, trong khi khoản ứng trước đến từ các hợp đồng liên quan đến bàn giao hạ tầng.

Sonadezi (SZC) ghi nhận vòng quay 1,27 lần với tỷ lệ ứng trước tương đương 29% hàng tồn kho. Idico đạt vòng quay 1,22 lần với tỷ lệ ứng trước 8%. Becamex IDC và Kinh Bắc City duy trì tốc độ 0,02–0,03 lần, gắn với chu kỳ đầu tư dài và giá trị chi phí dở dang lớn.

Ở nhóm phát triển nhà ở, vòng quay hàng tồn kho ở mức thấp do chi phí tích lũy trong thời gian thi công và doanh thu chỉ ghi nhận khi bàn giao. Tại Nam Long, Khang Điền, Phát Đạt và Đất Xanh, tỷ lệ người mua trả tiền trước trên hàng tồn kho dao động 4–15%. Các doanh nghiệp quy mô trung bình như Đất Xanh và Taseco Land cũng duy trì tỷ lệ trong khoảng này, theo tiến độ thu tiền hợp đồng bán hàng.

Sunshine Group (KFS) ghi nhận mức chênh lệch lớn giữa ứng trước và hàng tồn kho. Đến cuối quý III, hàng tồn kho đạt 1.541 tỷ đồng, còn ứng trước đạt 18.904 tỷ đồng, tương đương 1.226% giá trị hàng tồn kho. Các khoản này liên quan đến các dự án Sunshine Green Iconic, Sunshine Capital Tây Thăng Long và một số dự án khác đang triển khai.

Trong nhóm doanh nghiệp có quy mô lớn, Vinhomes ghi nhận tỷ lệ ứng trước cao so với hàng tồn kho. Đến ngày 30/9, người mua trả tiền trước ngắn hạn đạt 100.841 tỷ đồng, tương đương khoảng 80% giá trị hàng tồn kho; nếu tính cả dài hạn, tỷ lệ vượt 86%. Hàng tồn kho của doanh nghiệp chủ yếu là bất động sản để bán đang xây dựng và chi phí dở dang tại các dự án lớn.

Bất động sản CRV ghi nhận tỷ lệ ứng trước gần 31% giá trị hàng tồn kho. Đến cuối tháng 9/2025, hàng tồn kho tập trung tại các dự án Hoàng Huy New City II, Gold Tower và Hoàng Huy Commerce. Doanh thu và giá vốn giảm so với cùng kỳ khiến vòng quay hàng tồn kho duy trì mức thấp trong quý III.