10 điểm khác biệt giữa phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ theo nghị định 65 và công chúng: Cửa "thoát hiểm" có mở?

Như chúng tôi đã thông tin trong các bài viết phân tích về Nghị định 65, Khi "Chiếc phễu lọc rác nghị định 65" có hiệu lực, thị trường trái phiếu doanh nghiệp  đã và đang gặp không ít câu chuyện đáng chú ý. Trong đó, vấn đề nhức nhối hiện tại là Trái phiếu bất động sản sắp đáo hạn đang phải "đau đầu" tìm lối ra khi nghị định 65 có hiệu lực ...

Theo báo cáo thị trường Trái phiếu doanh nghiệp của Chứng khoán KB Việt Nam, quy mô thị trường tính đến đầu quý 3 năm nay đạt khoảng 1,6 triệu tỷ đồng, tương ứng gần 18,3% GDP. Con số này cũng được so sánh tương đương khoảng 14,2% dư nợ tín dụng tại các tổ chức tín dụng. Điều đáng nói là, chỉ tính riêng trái phiếu mảng bất động sản thôi thì áp lực đáo hạn cho năm 2020-2021 trong năm nay và năm sau (2023) lên đến hàng trăm nghìn tỷ đồng!  Có thể thấy, để tăng tính hấp dẫn cho trái phiếu, các Tổ chức phát hành không những để lãi suất cuống phiếu (Coupon) ở mức hấp dẫn (10,5%-12%) cao hơn khoảng 1,5 lần lãi tiền gửi cùng kỳ hạn ở thời điểm phát hành mà còn để kỳ trả lãi ngắn (03 tháng, 06 tháng trả lãi một lần) để cạnh tranh với sản phẩm tiền gửi.

Với áp lực đáo hạn trái phiếu lớn trong khi Nghị định 65 tạo ra chiếc phễu lọc hết sức hiệu quả các doanh nghiệp phát hành trái phiếu "rác", thị trường tài chính đang lo ngại doanh nghiệp đã từng phát hành dưới chuẩn mấy năm gần đây và giờ đây mắc kẹt không đáo hạn được theo các hình thức kiểu ponzi trái phiếu-lấy tiền phát hành sau trả nợ phát hành trước như các lần trước. Áp lực vỡ nợ trái phiếu hiện hữu nếu không tìm được cửa thoát hiểm.

Trong nỗ lực thử vẽ đường cho hươu chạy, thử tìm cách loay hoay cùng doanh nghiệp tìm cửa mới huy động vốn để trả nợ trái phiếu, có ý kiến cho rằng, Nghị định 65 sàng lọc nhiều ở hạng mục trái phiếu phát hành riêng lẻ nhưng, hạng mục phát hành ra công chúng không bị điều tiết nhiều. Vậy, cơ hội nào cho doanh nghiệp "thoát hiểm"? 

Bài viết này chúng tôi so sánh sự giống, khác nhau giữa phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ theo nghị định 65 và phát hành trái phiếu ra công chúng để nhà đầu tư nắm được.

Quy định rõ mục đích phát hành là để thực hiện các chương trình, dự án đầu tư...không được phát hành vì mục đích tăng vốn hoạt động là một trong những điểm mà chiếc "phễu" nghị định 65 yêu cầu doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ phải nghiêm túc thực thi. Trong khi đó, trái phiếu phát hành ra công chúng lại bỏ ngỏ điều kiện này. Như vậy là, so giữa việc phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng thì phát hành ra công chúng đang cởi mở hơn.

Điểm khác biệt lớn thứ hai giữa 2 cách phát hành trái phiếu đó là đối tượng mua trái phiếu. Nếu như nghị định 65 "siết" bớt nhà đầu tư không chuyên tham gia vào việc mua trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ việc doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng đã không bị vướng quy định này. Phát hành trái phiếu riêng lẻ cũng thêm điều kiện dưới 100 nhà đầu tư còn phát hành ra công chúng không bị ràng buộc.

Điểm đáng chú ý khác đó là việc xin phép UBCKNN phát hành trái phiếu. Nếu như Nghị định 65 có vẻ như cởi trói không bắt doanh nghiệp phải xin phép UBCKNN thì trái phiếu phát hành ra công chúng lại yêu cầu khắt khe điểm này. 

Trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ đã thực sự lọc nhà đầu tư tham gia vào sân chơi có thể nói là rủi ro hiện tại. Để tham gia mua trái phiếu, nhà đầu tư phải có ít nhất 100 triệu đồng hoặc bội số của 100 triệu đồng. Quy định này khiến thanh khoản thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ trở nên khó hơn. Trong khi đó, phát hành trái phiếu ra công chúng lại đơn giản hóa được khâu "tiền đâu mua trái".

Điều kiện bán trái phiếu của doanh nghiệp là một trong những mấu chốt quan trọng khiến việc phát hành trái phiếu ra công chúng khá cởi mở và không bị trói nhiều về số lượng nhà đầu tư nhưng lại không thu hút doanh nghiệp phát hành. Lý do ở chỗ trong quy định phát hành ra công chúng thì quy định đã tính đến điều kiện kinh doanh có lãi của doanh nghiệp còn trong quy định của nghị định 65 lại quy định về năng lực thanh toán lãi và gốc trái phiếu. 

Trong cả 2 phương án phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng có khá nhiều điểm chung như Có phương án phát hành, phương án sử dụng và trả nợ vốn thu được từ đợt chào bán được phê duyệt; Tổ chức phát hành phải được xếp hạng tín nhiệm bởi tổ chức xếp hạng tín nhiệm....nhưng, cũng có rất nhiều điểm khác biệt đáng chú ý. Nghị định 65 đã điều tiết tổ chức phát hành là vấn đề phải được xếp hạng tín nhiệm bởi tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Đây là một điểm được các nhà làm "deal" đánh giá là khá khó nên trái phiếu phát hành ra công chúng trước đây mới không hấp dẫn doanh nghiệp.

Đáng chú ý nhất là ở phát hành riêng lẻ, điều kiện của tổ chức phát hành là phải thanh toán đủ cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành hoặc thanh toán đủ các khoản nợ đến hạn trong 3 năm liên tiếp trước đợt mới (không yêu cầu đối với CTCK, CTQLQ không phải đại chúng). Trong khi đó, điều kiện đối với tổ chức phát hành trái phiếu ra công chúng là hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có lãi, không có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký chào bán...

Theo nghị định 65, thời gian phân phối của Trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ cho từng đợt phát hành giảm từ 90 ngày xuống còn 30 ngày. Đối với phát hành nhiều đợt giảm từ 12 tháng xuống còn 06 tháng.

Trong khi đó, phát hành trái phiếu ra công chúng được phép phân phối tối đa 90 ngày.

Hồ sơ phát hành trái phiếu riêng lẻ theo Nghị định 65 thật sự là một câu chuyện dài đối với bất kỳ doanh nghiệp nào "dưới chuẩn". Các yêu cầu khắt khe trong việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ đã thể hiện trong các bước hồ sơ trong đó, bước đệm các tổ chức phát hành, bên bảo lãnh, hoạt động đấu thầu, hợp đồng ký kết với đại lý quản lý tài sản đảm bảo...là rào cản lớn cho những bên muốn "lách luật". 

Nghị định 65 khiến việc phát hành trái phiếu riêng lẻ phải cung ứng khá nhiều hồ sơ trong đó có các Hợp đồng ký kết giữa TCPH và các tổ chức cung cấp dịch vụ liên quan như Hợp đồng ký kết với Tổ chức tư vấn; Hợp đồng ký kết với tổ chức đấu thầu, bảo lãnh, đại lý phát hành trái phiếu...; Hợp đồng ký kết với đại diện người sở hữu trái phiếu; Trường hợp chào bán cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là cá nhân, hồ sơ phải bao gồm hợp đồng ký kết với Đại diện người sở hữu trái phiếu; Hợp đồng ký kết với đại lý quản lý tài sản bảo đảm đối với trái phiếu có bảo đảm; Hợp đồng ký kết với các tổ chức khác liên quan đến đợt chào bán. 

Trong khi đó, phát hành ra công chúng lại yêu cầu Bản cáo bạch phát hành, báo cáo tài chính...

Thời gian công bố kết quả chào bán trái phiếu riêng lẻ đang "khó nhằn" hơn thời gian công bố kết quả chào bán trái phiếu ra công chúng. Tổ chức phát hành phải qua các cửa công bố thông tin nghiêm ngặt.

Sự khác biệt lớn trong chế độ báo cáo cũng là một trong những điểm đáng chú ý của Nghị định 65. Với quy định mới về chế độ báo cáo, nhà đầu tư sẽ thường xuyên được cập nhật về tình hình doanh nghiệp mà mình rót vốn đầu tư.