Tăng trưởng GDP Việt Nam đạt 9,01%, ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà cảnh báo dấu hiệu tăng trưởng quá nóng

Trình bày tham luận tại Hội thảo “Tháo gỡ điểm nghẽn, Khơi thông nguồn lực, Thúc đẩy tăng trưởng” do Tạp chí điện tử Kinh tế Chứng khoán Việt Nam phối hợp với Hệ sinh thái truyền thông tài chính Người Quan Sát tổ chức sáng 22/10, ThS. Nguyễn Ngọc Hà, chuyên gia tài chính, đã chỉ ra những điểm nghẽn cốt lõi của nền kinh tế Việt Nam, từ áp lực vĩ mô, dòng vốn đến hoạt động sản xuất, kinh doanh và thực thi dự án.

Theo ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà, tăng trưởng GDP 9 tháng đầu năm tăng 9,01%, tạo nền tảng thuận lợi cho mở rộng sản xuất và đầu tư. Tuy nhiên, tăng trưởng chưa lan tỏa tương xứng đến khu vực doanh nghiệp trong nước. Trong mức tăng giá trị tăng thêm, công nghiệp và xây dựng đóng góp 50%, dịch vụ 45%, nông, lâm nghiệp và thủy sản 5%. Tăng trưởng cũng phân hóa giữa các địa phương khi chỉ có 12/34 địa phương đạt mức tăng GRDP từ 10% trở lên.

Trong khi đó, doanh nghiệp nội địa chịu sức ép lớn từ chi phí đầu vào, khả năng tiếp cận vốn, công nợ và thị trường tiêu thụ. CPI bình quân tăng 4,52%, lạm phát cơ bản tăng 4,26%, đặt ra thách thức đối với việc lựa chọn chính sách điều hành.

Động lực tăng trưởng GDP phân hóa, áp lực vĩ mô gia tăng

Phân tích các động lực tăng trưởng, ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà cho biết tổng vốn đầu tư thực hiện toàn xã hội đạt 3.109,6 nghìn tỷ đồng, tăng 15,1% theo giá hiện hành và 7,6% theo giá so sánh. Trong đó, khu vực ngoài Nhà nước đóng góp 1.649 nghìn tỷ đồng, khu vực Nhà nước 931 nghìn tỷ đồng và khu vực đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) 529 nghìn tỷ đồng.

Giải ngân vốn đầu tư công đạt 62,9% kế hoạch, nhưng chênh lệch đáng kể giữa các cấp: khối địa phương đạt 73,6%, trong khi khối trung ương chỉ đạt 44,1%. Tiêu dùng tiếp tục tăng, với tổng mức bán lẻ hàng hóa và doanh thu dịch vụ tiêu dùng tăng 13,4% theo giá danh nghĩa, tương đương 7,8% sau khi loại trừ yếu tố giá.

Trong hoạt động ngoại thương, xuất khẩu chín tháng đạt 434,30 tỷ USD, nhập khẩu đạt 453,72 tỷ USD, khiến cán cân thương mại nhập siêu 19,42 tỷ USD. Đáng chú ý, xuất khẩu của khu vực trong nước chỉ tăng 8%, trong khi khu vực FDI, bao gồm dầu thô, tăng 29%, cho thấy sự chênh lệch lớn giữa hai khu vực.

Ở bình diện quốc tế, ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà cảnh báo ba cú sốc bên ngoài đang cộng hưởng, gây sức ép lên tỷ giá, lãi suất và lạm phát đúng thời điểm nền kinh tế cần nguồn vốn giá rẻ. Giá dầu Brent tăng lên khoảng 110 USD/thùng do biến động tại eo biển Hormuz, làm gia tăng rủi ro vận tải năng lượng.

Cùng lúc, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm lên 5,15% trong bối cảnh CPI tháng 9 của Mỹ ở mức 3,7%. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) duy trì lãi suất 3,75%–4,00% sau đợt điều chỉnh ngày 16/9. Chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm giữa Việt Nam (4,58%) và Mỹ (5,15%) vì thế âm 57 điểm cơ bản và kéo dài.

Tỷ giá trung tâm vượt 25.640 VND/USD, ghi nhận mức cao kỷ lục, trong khi khối ngoại bán ròng hơn 4,5 tỷ USD trên thị trường tài chính. Theo phân tích của ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà, những yếu tố này góp phần đẩy CPI tháng 9 tăng 5,08%, kim ngạch nhập khẩu chín tháng tăng 36,7% và lãi suất cho vay doanh nghiệp lên mức 9%–11%/năm.

Chênh lệch số liệu thương mại và nguy cơ thiếu hụt ngoại tệ

Một vấn đề đáng chú ý trong tham luận là sự chênh lệch 29 tỷ USD giữa số liệu của Hải quan và Cán cân thanh toán quốc tế (BOP) trong sáu tháng đầu năm.

Theo số liệu Hải quan, xuất khẩu đạt 266,5 tỷ USD, nhập khẩu 283,2 tỷ USD, tương ứng nhập siêu 16,7 tỷ USD. Trong khi đó, dữ liệu BOP ghi nhận xuất khẩu 240 tỷ USD, nhập khẩu 227,6 tỷ USD, tương ứng xuất siêu 12,3 tỷ USD.

ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà cho rằng sự khác biệt chủ yếu xuất phát từ các giao dịch hàng gia công không đổi chủ sở hữu, chênh lệch chi phí logistics khoảng 3–4 tỷ USD và khoản mục lỗi, sai sót ghi nhận âm 6,5 tỷ USD.

Từ thực trạng này, bà chỉ ra năm cảnh báo lớn. Thứ nhất, nguy cơ tạo ra ảo giác tăng trưởng thương mại khi kim ngạch tăng 21% nhưng lượng ngoại tệ thực tế giữ lại cho Việt Nam chỉ tăng 9%. Thứ hai, nguồn cung ngoại tệ trong nước bị thắt chặt do khu vực nội địa nhập siêu 25 tỷ USD. Thứ ba, nền kinh tế đối mặt với rủi ro sốc chi phí vận tải và năng lượng.

Thứ tư, xuất khẩu sang Mỹ tiềm ẩn rủi ro về xuất xứ hàng hóa khi chịu mức thuế Section 301 bình quân 12,5% trên 37% tổng kim ngạch. Thứ năm, sai lệch số liệu có thể dẫn đến quyết định chính sách thiếu chính xác, trong bối cảnh IMF dự báo thặng dư cán cân vãng lai năm 2026 chỉ còn khoảng 0,3% GDP.

Bên cạnh đó, ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà nhấn mạnh có tới 84% lượng ngoại tệ chảy ra ngoài là rò rỉ thuần. Giai đoạn 2022–2025, tổng rò rỉ thuần đạt 150 tỷ USD, gồm 41,3 tỷ USD tiền gửi của dân cư ra nước ngoài và 108,5 tỷ USD từ khoản mục lỗi, sai sót, gấp 1,65 lần tổng thặng dư vãng lai.

Hệ quả là đệm dự trữ ngoại hối tính đến tháng 6/2026 chỉ còn khoảng 87,6 tỷ USD, thấp hơn ngưỡng an toàn tối thiểu tương đương ba tháng nhập khẩu.

Tín dụng tăng nhanh, rủi ro trên thị trường tài chính tích tụ

Ở lĩnh vực tiền tệ và ngân hàng, ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà cảnh báo rủi ro gia tăng khi tín dụng tăng nhanh hơn huy động vốn. Đến ngày 30/9, tín dụng tăng 16,7% so với cùng kỳ, đưa tổng dư nợ toàn nền kinh tế lên 20,75 triệu tỷ đồng.

So với cuối năm 2025, tín dụng tăng 10,9%, cao hơn mức tăng huy động vốn 9,8%, gây sức ép lên tỷ lệ dư nợ cho vay trên vốn huy động (LDR) và thúc đẩy cuộc đua lãi suất huy động giữa các ngân hàng.

Dư nợ tín dụng bất động sản đạt khoảng 5,2 triệu tỷ đồng, chiếm 25,5% tổng dư nợ toàn hệ thống, với tỷ lệ nợ xấu 2,34%. Đến cuối quý III/2026, thị trường ghi nhận 51.950 sản phẩm tồn kho tại 27/34 địa phương. Số giao dịch bất động sản thành công trong quý III đạt 92.004, giảm 8% so với quý II.

Áp lực trả nợ cũng là vấn đề đáng lưu ý. Giá trị trái phiếu doanh nghiệp còn đáo hạn trong năm 2026 là 75.288 tỷ đồng, trong đó nhóm bất động sản chiếm 53,3%, với lãi suất phát hành bình quân 11,3%/năm. Cùng lúc, dư nợ cho vay ký quỹ (margin) chứng khoán ở mức khoảng 435 nghìn tỷ đồng, trong bối cảnh VN-Index giảm 5,3% từ đầu năm.

Đánh giá chu kỳ kinh tế, ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà nhận định Việt Nam đang tăng trưởng vượt công suất tiềm năng khoảng 2 điểm phần trăm. Trong khi tăng trưởng tiềm năng được ước tính ở mức 6,5%–7%, tăng trưởng GDP chín tháng tăng 9,01% và riêng quý III tăng trưởng GDP đạt 9,95%.

Theo bà, sử dụng công cụ tiền tệ để thúc đẩy tăng trưởng khi nền kinh tế đã vượt tiềm năng là sự đổi trục nguy hiểm. Những dấu hiệu quá nóng thể hiện qua CPI tháng 9 tăng 5,08%, lạm phát cơ bản đạt 4,45%, nhập khẩu tăng 36,7% và tình trạng thiếu hụt vật liệu, lao động tại các công trường.

Trong khi đó, chính sách tài khóa xuất hiện nghịch lý khi ngân sách Nhà nước thặng dư 313,6 nghìn tỷ đồng trong chín tháng. Thu ngân sách đạt 86,5% dự toán, nhưng chi mới đạt 59,3%; phát hành trái phiếu chính phủ cũng chỉ đạt khoảng một nửa kế hoạch.

Theo phân tích của ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà, lượng tiền tồn quỹ ngân sách gia tăng đã vô tình rút thanh khoản khỏi hệ thống, đúng thời điểm các ngân hàng thương mại chịu áp lực nguồn vốn. Điều này tạo ra mâu thuẫn giữa yêu cầu kỷ luật tài khóa và nhu cầu vốn của khu vực tư nhân.

ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà đề xuất ổn định vĩ mô trước, khơi thông nguồn lực sau

Từ những phân tích trên, ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà đề xuất định hướng xuyên suốt là “Ổn định trước, khơi thông sau”, với gói chính sách vĩ mô được triển khai theo từng giai đoạn.

Trong ngắn hạn, vào quý IV/2026, ưu tiên là neo giữ kỳ vọng vĩ mô và điều hành tỷ giá linh hoạt, có kiểm soát ở mức 2%–3%/năm. Bà đề xuất sử dụng công cụ hoán đổi (swap) và hợp đồng kỳ hạn thay vì bán ngoại tệ giao ngay; bơm thanh khoản kỳ hạn dài qua nghiệp vụ thị trường mở (OMO), điều hòa tồn quỹ Kho bạc Nhà nước về hệ thống ngân hàng và bình ổn giá xăng dầu.

Trong trung hạn, từ 3 đến 9 tháng, cần tập trung đưa ngoại tệ trở lại hệ thống, hạn chế rò rỉ dòng tiền thông qua hoán đổi VND-USD, vận hành thị trường vàng theo Nghị định 232 để thu hẹp chênh lệch giá và thí điểm sàn tài sản mã hóa nhằm đưa dòng tiền vào khu vực chính thức. Bà cũng đề xuất kiểm tra sức chịu đựng của hệ thống ngân hàng trước các kịch bản lãi suất tăng thêm 200 điểm cơ bản và VND mất giá 7%.

Trong dài hạn, từ 9 đến 18 tháng, các giải pháp được đề xuất gồm tái tạo đệm dự trữ ngoại hối lên mức tối thiểu tương đương ba tháng nhập khẩu, từng bước chuyển sang khung điều hành lạm phát mục tiêu linh hoạt, phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp để giảm phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng và thúc đẩy công nghiệp hỗ trợ nhằm nâng cao tỷ lệ nội địa hóa.

Song song với các giải pháp vĩ mô, ThS. Nguyễn Thị Ngọc Hà nhấn mạnh yêu cầu giải phóng dòng tiền cho doanh nghiệp thông qua hoàn thuế, tài trợ theo hợp đồng, tháo gỡ vướng mắc về vật liệu xây dựng cho các dự án hạ tầng trọng điểm, xử lý tài sản công dôi dư và củng cố an toàn thị trường tài chính. Đây là những giải pháp nhằm khơi thông nguồn lực, hỗ trợ hoạt động sản xuất, kinh doanh và bảo đảm tăng trưởng bền vững cho nền kinh tế Việt Nam.