Bán vốn tỷ USD tại TH Group và bài toán giữ quyền kiểm soát của Madam Thái Hương

30% cổ phần: Bài toán giữ quyền kiểm soát khi mở cửa cho vốn ngoại

TH Group đang được thị trường vốn tư nhân theo dõi sau thông tin doanh nghiệp sở hữu thương hiệu TH true MILK muốn bán khoảng 30% cổ phần để thu về 1 tỷ USD. Theo DealStreetAsia, các bên được nhắc đến trong quá trình tìm kiếm nhà đầu tư gồm Kohlberg Kravis Roberts (KKR), Warburg Pincus, CVC Capital Partners và EY trong vai trò tư vấn.

Đến nay, TH Group, bà Thái Hương, Nhà sáng lập, Chủ tịch Hội đồng Chiến lược Tập đoàn TH, và các bên liên quan chưa công bố giao dịch hoàn tất. Thông tin thương vụ vẫn thuộc giai đoạn thăm dò, đàm phán và thẩm định, chưa phải là một giao dịch đã chốt.

Nếu mức giá 1 tỷ USD áp cho 30% cổ phần, định giá vốn chủ sở hữu của TH Group vào khoảng 3,3 tỷ USD. Mức định giá này chưa phải giá trị cuối cùng, bởi giá thực tế còn phụ thuộc vào cấu trúc vốn, loại cổ phần, quyền cổ đông và phương án sử dụng vốn sau giao dịch.

Mức sở hữu 30% đủ lớn để một quỹ đầu tư toàn cầu dành nguồn lực thẩm định, thương lượng điều khoản và tham gia quản trị. Tuy nhiên, tỷ lệ này chưa giúp bên mua mặc nhiên chi phối doanh nghiệp.

Với một doanh nghiệp gắn với dấu ấn nhà sáng lập, vùng 30% có thể mở cửa cho vốn ngoại mà vẫn để nhóm cổ đông hiện hữu giữ vai trò định hướng. Bản chất giao dịch không chỉ nằm ở phần vốn được bán ra, mà còn ở phạm vi quyền đi kèm sau khi cổ đông mới xuất hiện.

Ở góc độ pháp lý, cổ đông nắm 30% không tự động có quyền kiểm soát hay quyền phủ quyết mọi vấn đề lớn của doanh nghiệp. Quyền thực tế của nhà đầu tư sẽ phụ thuộc vào điều lệ công ty, thỏa thuận cổ đông, cơ chế biểu quyết tại HĐQT và danh mục các vấn đề phải xin ý kiến cổ đông mới.

Bên mua vì vậy có thể là cổ đông thiểu số lớn, có tiếng nói trong quản trị và giám sát, nhưng chưa mặc nhiên nắm quyền quyết định chiến lược. Các quyền chặn, quyền yêu cầu cung cấp thông tin, quyền tham gia HĐQT hoặc quyền phê duyệt một số vấn đề trọng yếu chỉ phát sinh khi được ghi nhận rõ trong hồ sơ giao dịch.

Với TH Group, quyền điều hành không chỉ thể hiện qua tỷ lệ sở hữu. Quyền điều hành còn gắn với định vị sữa tươi sạch, tốc độ mở rộng hệ thống, danh mục sản phẩm, văn hóa quản trị và chiến lược dài hạn. Nếu thương vụ dừng quanh vùng 30%, nhóm cổ đông hiện hữu vẫn có dư địa giữ vai trò dẫn dắt trong giới hạn các điều khoản đã thống nhất với nhà đầu tư mới.

Cổ đông thiểu số không đứng ngoài: Cách quỹ ngoại bảo vệ 1 tỷ USD

Trong đầu tư vốn cổ phần tư nhân (Private Equity - PE), nhà đầu tư không nhất thiết mua 51% để khoản đầu tư có ý nghĩa. KKR, Warburg Pincus, CVC Capital Partners hoặc bất kỳ quỹ đầu tư nào nếu tham gia một thương vụ tương tự thường không trực tiếp điều hành doanh nghiệp hằng ngày. Trọng tâm của quỹ ngoại là bảo toàn vốn, giám sát rủi ro và xác lập đường thoái vốn.

Sức nặng của cổ đông thiểu số nằm ở thỏa thuận cổ đông, điều lệ sửa đổi và bộ quyền sau giao dịch. Nhà đầu tư có thể yêu cầu báo cáo tài chính định kỳ, ghế trong HĐQT, quyền ưu tiên mua cổ phần mới, quyền chống pha loãng, quyền bán theo, quyền kéo theo, quyền yêu cầu niêm yết hoặc cơ chế bán lại nếu doanh nghiệp không đạt mốc thoái vốn đã thống nhất.

Bộ quyền trên không biến quỹ ngoại thành cổ đông chi phối. Nhóm điều khoản bảo vệ hạn chế rủi ro bị pha loãng, mắc kẹt vốn hoặc bị đứng ngoài các quyết định có thể làm giảm giá trị khoản đầu tư. Trong một giao dịch cổ phần thiểu số, phạm vi quyền cổ đông có ảnh hưởng trực tiếp đến mức giá mà bên mua sẵn sàng trả.

Những vấn đề trọng yếu thường là phần nhạy cảm nhất trong quá trình thương lượng. Doanh nghiệp có thể phát sinh yêu cầu xin ý kiến cổ đông mới trước khi vay nợ lớn, bán tài sản lớn, phát hành thêm cổ phần, mua bán – sáp nhập, thay đổi ngành nghề, bổ nhiệm nhân sự chủ chốt, giao dịch với bên liên quan, chia cổ tức, tái cấu trúc công ty con hoặc thay đổi kế hoạch niêm yết. Đây là cơ chế bảo vệ theo thỏa thuận, không phát sinh tự động từ tỷ lệ 30%.

Với TH Group, bán cổ phần thiểu số có thể tạo thêm nguồn lực dài hạn mà không làm tăng nghĩa vụ trả lãi cố định như nợ vay. Mô hình sản xuất, nông nghiệp công nghệ cao và bán lẻ đòi hỏi vốn cho trang trại, nhà máy, kênh phân phối, sản phẩm mới và mở rộng thị trường.

Vốn vay giúp giữ nguyên tỷ lệ sở hữu nhưng tạo áp lực lãi vay và dòng tiền trả nợ. Vốn cổ phần làm pha loãng sở hữu, song có thể giảm sức ép tài chính và kéo theo kỷ luật quản trị từ nhà đầu tư quốc tế.

Quan hệ giữa bên bán và bên mua vì thế không chỉ là thương lượng giá. Nhóm cổ đông hiện hữu muốn giữ quyền định hướng, còn bên mua tìm kiếm bộ điều khoản đủ để bảo vệ khoản tiền có thể lên tới 1 tỷ USD. Khi quỹ ngoại yêu cầu nhiều quyền giám sát hơn, mức độ ảnh hưởng tới quyền quyết định chiến lược cũng tăng lên.

Vai trò của Ernst & Young (EY), nếu đúng như DealStreetAsia nêu, là hỗ trợ chuyển hồ sơ doanh nghiệp thành một bộ hồ sơ thẩm định. Bên mua sẽ xem xét mô hình tài chính, hồ sơ pháp lý, cấu trúc sở hữu, phương án sử dụng vốn, kế hoạch mở rộng, giả định lợi nhuận và lộ trình thoái vốn.

Những yếu tố như hệ thống trang trại, kênh TH true mart, vị thế sữa tươi và thương hiệu gắn với bà Thái Hương sẽ được đưa vào quá trình thẩm định. Trong một giao dịch Private Equity, tỷ lệ sở hữu, quyền quản trị, quyền thoái vốn và quyền điều hành thường được xử lý đồng thời trên cùng một bàn thương lượng.

Định giá hơn 3 tỷ USD: Rủi ro nằm ở dòng tiền, không chỉ ở thương hiệu

TH Group có nền tảng vận hành để thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư tài chính. Doanh nghiệp ra đời năm 2009 và phát triển từ sữa tươi sang sữa hạt, rau quả sạch, dược liệu và nước tinh khiết. Hệ thống TH true mart đưa sản phẩm trực tiếp tới người tiêu dùng thông qua chuỗi cửa hàng riêng.

Kênh bán lẻ này giúp doanh nghiệp kiểm soát trải nghiệm khách hàng, thử nghiệm sản phẩm mới và giữ lại một phần giá trị trong chuỗi phân phối. Với nhà đầu tư tài chính, hệ thống TH true mart là một cấu phần trong đánh giá khả năng mở rộng và mức độ kiểm soát kênh bán hàng.

Theo Báo cáo Phát triển bền vững 2025 của TH Group, doanh nghiệp mở rộng danh mục gần 200 sản phẩm theo định hướng tốt cho sức khỏe và thân thiện với môi trường. Hệ thống bán lẻ của doanh nghiệp có hơn 400 cửa hàng TH true mart trên toàn quốc, trong khi đàn bò sữa tại các trang trại TH đạt hơn 73.000 con.

Báo cáo này cũng cho biết TH tiếp tục ghi nhận 51,9% thị phần phân khúc sữa tươi tại khu vực thành thị. Năm 2025, doanh nghiệp giữ đà tăng trưởng hai con số, đồng thời phát triển các dòng sản phẩm theo xu hướng tiêu dùng xanh và lành mạnh.

Trong quy trình thẩm định của nhà đầu tư Private Equity, trọng tâm thường nằm ở lợi nhuận vận hành, dòng tiền tự do, nhu cầu vốn đầu tư cho trang trại và nhà máy, mức nợ vay, chất lượng tài sản cố định và cách ghi nhận tài sản sinh học. Bên mua cũng rà soát pháp lý đất đai, quyền sở hữu thương hiệu, cấu trúc công ty con, giao dịch với bên liên quan, nghĩa vụ thuế, chất lượng kiểm toán và khả năng mở rộng.

TH Group và Vinamilk thuộc hai mặt bằng định giá khác nhau. Vinamilk là doanh nghiệp niêm yết, có giá giao dịch hằng ngày, thanh khoản cổ phiếu, báo cáo tài chính công khai và lịch sử cổ tức. TH Group là doanh nghiệp chưa niêm yết; mức định giá vì vậy gắn với điều khoản giao dịch, quyền cổ đông, cấu trúc sở hữu và khả năng thoái vốn.

Vinamilk có lợi thế minh bạch và thanh khoản của doanh nghiệp đại chúng. TH có đặc điểm riêng về sữa tươi, vùng nguyên liệu, kênh bán lẻ trực tiếp và định vị thực phẩm sạch. Hai mặt bằng định giá khác biệt do mức độ công khai về doanh thu, lợi nhuận, nợ vay, tài sản và quyền đi kèm khoản đầu tư chưa cùng tính chất.

Tỷ lệ 30% cũng tác động trực tiếp tới mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả. Nếu quỹ ngoại nhận cổ phần thiểu số nhưng có quyền bảo vệ rõ ràng, mức chiết khấu thiểu số có thể thấp hơn. Nếu thiếu quyền thông tin, quyền giám sát và lối thoát vốn, mức giá có thể bị điều chỉnh xuống. Ngược lại, nếu bên bán trao quá nhiều quyền can thiệp, quyền điều hành của nhóm cổ đông hiện hữu sẽ bị thu hẹp.

Trong cấu trúc đó, mức định giá hơn 3 tỷ USD không chỉ phụ thuộc vào thương hiệu. Mức định giá còn phụ thuộc vào dòng tiền, chất lượng quản trị, quyền cổ đông và lộ trình thoái vốn mà các bên có thể thống nhất trong quá trình thương lượng.