Chứng khoán HSC đổi trục sinh lời: Margin gần 29.000 tỷ đồng và điểm sáng kinh doanh vốn

Mảng cho vay ký quỹ bứt phá, lãi margin bỏ xa doanh thu môi giới

CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC, HoSE: HCM) bước qua quý II với cơ cấu tài sản nghiêng mạnh về hoạt động cho vay trên thị trường chứng khoán. Tại ngày 30/6, tổng tài sản đạt 41.259 tỷ đồng, giảm 11,3% so với cuối năm trước; vốn chủ sở hữu đạt 14.640 tỷ đồng, tăng 0,7%.

Dư nợ cho vay giao dịch chứng khoán đạt 29.024 tỷ đồng, tăng 3,1% và chiếm 70,3% tổng tài sản. Quy mô này gấp hơn 3 lần tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL), vốn còn 9.133 tỷ đồng.

Cơ cấu tài sản cho thấy trọng tâm sinh lời của HSC không còn nằm chủ yếu ở phí môi giới. Môi giới tạo giao dịch, giao dịch kéo theo nhu cầu cho vay ký quỹ (margin), còn phần dư nợ này tạo dòng thu nhập lãi lớn hơn nhiều so với phí giao dịch.

Trong 6 tháng đầu năm, doanh thu hoạt động của HSC đạt 2.702 tỷ đồng, tăng 30,3% so với cùng kỳ. Lãi từ cho vay và các khoản phải thu đạt 1.531 tỷ đồng, tăng 49,8% và chiếm 56,7% doanh thu hoạt động. Khoản thu này cao hơn gần 3 lần doanh thu môi giới chứng khoán, vốn đạt 521 tỷ đồng.

Biên sinh lời của mảng cho vay được quyết định bởi khoảng cách giữa lợi suất đầu ra và chi phí vốn. Lợi suất cho vay ước khoảng 10,7%/năm nếu tính trên dư nợ bình quân đầu kỳ và cuối kỳ. Cùng giai đoạn, chi phí lãi vay và chi phí vốn cho hoạt động cho vay đạt 1.032 tỷ đồng, tăng 74,6%; chi phí vốn ước quanh 7,2%/năm nếu tính trên vay ngắn hạn bình quân.

Chênh lệch khoảng 3,5 điểm % tạo phần thu nhập chính cho mảng cho vay. Đây cũng là yếu tố khiến kết quả của HSC nhạy với lãi suất, thanh khoản thị trường và giá trị tài sản bảo đảm. Khi thanh khoản cải thiện, môi giới, margin và chứng quyền cùng được hỗ trợ. Khi dòng tiền suy yếu, phí giao dịch giảm, dư nợ khó mở rộng và khả năng hiện thực hóa lãi tài sản tài chính cũng thu hẹp.

Môi giới vẫn giữ vai trò đầu vào của hệ thống cho vay, nhưng phần thu phí không còn áp đảo. Quý II, doanh thu môi giới của HSC đạt 197 tỷ đồng, giảm 15,5% so với cùng kỳ. Lũy kế 6 tháng, mảng này đạt 521 tỷ đồng, tăng 31,2%; sau khi trừ 402 tỷ đồng chi phí liên quan, phần chênh lệch còn khoảng 119 tỷ đồng.

Trên HoSE, HSC đứng thứ 5 thị phần môi giới cổ phiếu quý II với khoảng 6,8%, sau VPS, SSI, TCBS và Vietcap. Vị trí này cho thấy môi giới vẫn là nền tảng quan trọng, song cạnh tranh giữa các công ty chứng khoán không chỉ nằm ở thị phần giao dịch, mà còn ở năng lực vốn, chi phí vốn, nền tảng số và khả năng giữ tài sản khách hàng.

Điểm sáng kinh doanh vốn và bộ đệm từ 7.100 tỷ đồng trái phiếu

Khi dư nợ cho vay trở thành tài sản sinh lời lớn nhất, kinh doanh vốn gắn trực tiếp với hiệu quả lợi nhuận của HSC. Trong 6 tháng đầu năm, mảng này đạt 1.540 tỷ đồng doanh thu và thu nhập, đi kèm 1.032 tỷ đồng chi phí, qua đó tạo 508 tỷ đồng kết quả bộ phận.

Mức đóng góp này cao hơn môi giới và dịch vụ (133 tỷ đồng), đồng thời vượt tự doanh (312 tỷ đồng). Trên tổng kết quả bộ phận 949 tỷ đồng trước các khoản không phân bổ, kinh doanh vốn chiếm hơn một nửa.

Nguồn lợi này đến từ việc HSC sử dụng vốn chủ sở hữu, vay ngắn hạn và tiền gửi để tài trợ cho margin, danh mục trái phiếu, tài sản tài chính và thanh khoản giao dịch. Tại ngày 30/6, vay ngắn hạn đạt 26.093 tỷ đồng, giảm 15,5% so với cuối năm trước nhưng vẫn tương đương 178,2% vốn chủ sở hữu.

Tổng tài sản/vốn chủ sở hữu giảm từ 3,2 lần xuống 2,82 lần, cho thấy công ty đã hạ đòn bẩy so với đầu năm nhưng vẫn duy trì quy mô sử dụng vốn lớn. Tiền và tương đương tiền giảm 40,5% xuống 2.202 tỷ đồng. Tài sản tài chính nắm giữ đến ngày đáo hạn (HTM) tăng 19% lên 382 tỷ đồng, chủ yếu là tiền gửi ký quỹ bảo đảm thanh toán chứng quyền.

Ở danh mục FVTPL, giá trị hợp lý giảm 33,7%, từ 13.766 tỷ đồng xuống 9.133 tỷ đồng. Cổ phiếu niêm yết và thị trường giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết (UPCoM) giảm 77,3% xuống 897 tỷ đồng; tài sản cơ sở phòng vệ chứng quyền giảm 57,7% xuống 235 tỷ đồng.

Trái phiếu trở thành phần lớn nhất trong danh mục này, gồm 6.146 tỷ đồng trái phiếu niêm yết/đăng ký giao dịch và 1.005 tỷ đồng trái phiếu chưa niêm yết, tổng cộng khoảng 7.151 tỷ đồng, tương đương hơn 78%. Ngoài ra, HSC còn nắm khoảng 201 tỷ đồng chứng chỉ quỹ/ETF trong FVTPL, tăng mạnh so với cuối năm trước nhưng vẫn chiếm tỷ trọng nhỏ.

Cơ cấu này giúp HSC giảm mức phụ thuộc trực tiếp vào biến động giá cổ phiếu, nhưng đồng thời làm danh mục nhạy hơn với lãi suất, thanh khoản và chất lượng tổ chức phát hành trái phiếu.

Phần cổ phiếu còn lại tập trung ở một số mã lớn như MWG, FPT, ACB, VPB và HPG. MWG có giá trị hợp lý 340 tỷ đồng, lãi khoảng 1 tỷ đồng so với giá gốc; FPT đạt 151 tỷ đồng, lỗ khoảng 1 tỷ đồng; ACB đạt 138 tỷ đồng, lãi khoảng 1 tỷ đồng; VPB đạt 137 tỷ đồng, gần sát giá gốc; HPG đạt 107 tỷ đồng, lỗ khoảng 1 tỷ đồng. Tính chung cổ phiếu niêm yết và UPCoM, giá gốc đạt 897 tỷ đồng, giá trị hợp lý cũng khoảng 897 tỷ đồng; lãi đánh giá ròng chỉ khoảng 12 triệu đồng.

Với tài sản cơ sở phòng vệ chứng quyền, HSC nắm STB với giá trị hợp lý 66 tỷ đồng, lãi khoảng 1 tỷ đồng; HPG 44 tỷ đồng, lỗ gần 3 tỷ đồng; ACB 35 tỷ đồng, lãi khoảng 1 tỷ đồng; TCB 32 tỷ đồng, lãi khoảng 1 tỷ đồng. Các mã khác trong danh mục phòng vệ có giá trị hợp lý 57 tỷ đồng, thấp hơn giá gốc khoảng 3 tỷ đồng. Tính chung, phần tài sản này có giá trị hợp lý 235 tỷ đồng so với giá gốc 238 tỷ đồng, lỗ đánh giá ròng khoảng 3 tỷ đồng.

Kết quả FVTPL phân hóa giữa phần đã bán và phần đánh giá lại. Quý II, HSC lãi ròng 51 tỷ đồng từ bán tài sản tài chính, cải thiện so với mức lỗ 101 tỷ đồng cùng kỳ. Lũy kế 6 tháng, khoản này đạt lãi 81 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ lỗ 38 tỷ đồng.

Ngược lại, chênh lệch đánh giá lại âm 211 tỷ đồng trong quý II và âm 130 tỷ đồng trong 6 tháng. Tại ngày 30/6, toàn bộ danh mục vẫn có lãi đánh giá lũy kế khoảng 150 tỷ đồng, thấp hơn mức khoảng 280 tỷ đồng cuối năm trước, qua đó làm giảm lợi nhuận 6 tháng khoảng 130 tỷ đồng.

Chứng quyền có bảo đảm bổ sung thêm một biến động khác vào lợi nhuận. Tại ngày 30/6, HSC có 247 triệu chứng quyền được phép phát hành, trong đó hơn 63 triệu chứng quyền đang lưu hành, với tài sản cơ sở gồm ACB, FPT, HPG, MBB, MWG, STB, TCB, VNM và VPB.

Khoản phải trả chứng quyền có bảo đảm có giá gốc 63 tỷ đồng, giá trị hợp lý 47 tỷ đồng và chênh lệch đánh giá lũy kế 16 tỷ đồng. Riêng 6 tháng đầu năm, chênh lệch đánh giá lại chứng quyền tác động âm gần 6 tỷ đồng. Kết quả từ mảng này phụ thuộc vào giá cổ phiếu cơ sở, mức phòng vệ và nghĩa vụ tạo lập thị trường, thay vì chỉ nằm ở quy mô phát hành.

Áp lực pha loãng ROE trước bài toán tăng vốn 5.000 tỷ đồng

Sau 6 tháng đầu năm, HSC đạt 704 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế và 564 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế, cùng tăng 34,6% so với cùng kỳ. Với vốn chủ sở hữu bình quân khoảng 14.591 tỷ đồng, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) 6 tháng đạt khoảng 3,9%, tương đương mức quy đổi đơn giản cả năm khoảng 7,7% nếu lợi nhuận và vốn không thay đổi lớn.

Kế hoạch năm nay đặt mục tiêu doanh thu 6.570 tỷ đồng và lợi nhuận trước thuế 2.302 tỷ đồng. Sau nửa đầu năm, công ty hoàn thành khoảng 41,1% kế hoạch doanh thu và 30,6% kế hoạch lợi nhuận trước thuế.

Tiến độ này khiến 2 quý cuối năm phụ thuộc vào nhiều biến số. Thanh khoản thị trường cải thiện sẽ hỗ trợ môi giới, margin và chứng quyền. Chi phí vốn thấp hơn hoặc ổn định giúp giữ chênh lệch lãi suất của mảng cho vay. Biến động FVTPL bớt bất lợi sẽ giảm áp lực đánh giá lại. Ngân hàng đầu tư (IB) cần thêm thương vụ hoàn tất để ghi nhận phí, sau khi doanh thu tư vấn tài chính nửa đầu năm chỉ đạt 11 tỷ đồng, giảm 82,4% và chiếm khoảng 0,4% doanh thu hoạt động.

Tại ĐHĐCĐ thường niên ngày 23/4, HSC thông qua kế hoạch tăng vốn khoảng 5.000 tỷ đồng nhằm bổ sung nguồn vốn cho cho vay ký quỹ và nâng cao năng lực tài chính. Phương án gồm phát hành tối đa 270 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu, tỷ lệ 4:1, giá 10.000 đồng/cp; tối đa 22 triệu cổ phiếu theo chương trình lựa chọn cho người lao động (ESOP), giá 10.000 đồng/cp; và chào bán riêng lẻ tối đa 200 triệu cổ phiếu cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp.

Nếu hoàn tất, vốn điều lệ của HSC dự kiến tăng từ 10.808 tỷ đồng lên khoảng 15.800 tỷ đồng. Vốn mới có thể mở thêm dư địa cho vay khi dư nợ giao dịch chứng khoán đã gần 2 lần vốn chủ sở hữu. Tác động lên ROE sẽ phụ thuộc vào tốc độ hấp thụ vốn, khả năng chuyển vốn tăng thêm thành dư nợ sinh lời có chất lượng, mức chênh lệch lãi suất và kiểm soát rủi ro tài sản bảo đảm.

Nếu tốc độ tăng vốn nhanh hơn tốc độ mở rộng dư nợ hiệu quả, ROE có thể chịu áp lực trong giai đoạn đầu, nhất là khi IB chưa đóng góp lớn và FVTPL còn biến động theo thị trường. Khi đó, quy mô tài sản tăng trước, còn hiệu quả sinh lời chỉ cải thiện nếu vốn mới tạo được dòng thu nhập tương ứng.

HSC cũng đầu tư công nghệ để giữ khách hàng trong cuộc đua phí và tốc độ xử lý lệnh. Công ty hoàn tất chuyển đổi và triển khai hệ thống giao dịch mới từ ngày 5/5/2025, đồng bộ với dự án nâng cấp hệ thống mới của Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam và Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Việt Nam (VSDC). Hệ thống mới tăng khả năng tiếp nhận lệnh và tạo nền tảng cho sản phẩm, dịch vụ mới; hiệu quả tài chính sẽ phản ánh qua thị phần, tài sản khách hàng, dư nợ margin và chi phí phục vụ trên mỗi giao dịch trong các kỳ tới.