Nghịch lý giữa sóng đầu tư công: Backlogs tăng mạnh, vì sao cổ phiếu HHV vẫn rơi dưới mệnh giá?

Đầu tư công được xem là một trong những động lực quan trọng để Chính phủ hiện thực hóa mục tiêu tăng trưởng GDP hai chữ số. Năm 2026, Quốc hội giao kế hoạch đầu tư vốn ngân sách Nhà nước lên tới 1,08 triệu tỷ đồng, mức cao nhất từ trước đến nay. Dòng vốn đổ vào các dự án lớn như sân bay Long Thành cùng nhiều tuyến cao tốc, đường vành đai trọng điểm mở rộng.

Quy mô giải ngân lớn kéo theo kỳ vọng về một chu kỳ tăng trưởng mới đối với nhóm doanh nghiệp "ăn theo" con sóng này. Tuy nhiên, trên thị trường chứng khoán, câu chuyện đang diễn ra không như kỳ vọng. Nhiều cổ phiếu đầu tư công vẫn loay hoay trong xu hướng điều chỉnh, bất chấp bức tranh được đánh giá tích cực.

Một trường hợp đáng chú ý là CTCP Đầu tư Hạ tầng Giao thông Đèo Cả (HHV). Ngược chiều thị trường chung, HHV vẫn nằm trong xu hướng điều chỉnh kéo dài từ tháng 9/2025. Thị giá đã “bốc hơi” hơn 35%, xuống dưới mệnh giá, còn 9.980 đồng/cp.

Thanh khoản cổ phiếu cũng cạn kiệt với khối lượng bình quân hiện chỉ tương đương khoảng 1/7 so với giai đoạn sôi động hồi tháng 8/2025.

Không chỉ riêng HHV, nhiều cổ phiếu xây dựng hạ tầng như LCG, FCN... cũng giảm khoảng 30 - 40% so với vùng đỉnh tháng 9/2025.

Điểm đáng chú ý là diễn biến trên không hoàn toàn phản ánh triển vọng công việc của các doanh nghiệp xây lắp.

HHV hiện có backlog hơn 3.500 tỷ đồng tại cuối quý II/2026, tương đương khoảng 2,7 lần doanh thu xây lắp cả năm 2025. Quy mô backlog này cho thấy doanh nghiệp đã có một lượng công việc tương đối lớn cho những năm tới.

Tuy nhiên, thị trường chứng khoán không chỉ nhìn vào việc doanh nghiệp “có việc”. Câu hỏi quan trọng hơn là bao nhiêu phần trong số đó có thể được chuyển hóa thành doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền thực tế.

Nút thắt nằm ở đâu?

Đây cũng là điểm mà ACBS Research lưu ý khi đánh giá HHV. Khả năng chuyển hóa backlog thành doanh thu vẫn phụ thuộc vào tiến độ triển khai các dự án. Trong khi đó, biên lợi nhuận có thể chịu sức ép nếu giá nguyên vật liệu tăng nhanh hơn khả năng điều chỉnh giá theo hợp đồng.

Thực tế kinh doanh của HHV cũng cho thấy một đặc điểm đáng chú ý. Trong 6 tháng đầu năm 2026, mảng BOT mang về 1.247 tỷ đồng doanh thu, cao hơn đáng kể so với mảng xây lắp, đạt khoảng 517 tỷ đồng.

Điều này cho thấy quy mô doanh thu của HHV không hoàn toàn phụ thuộc vào tốc độ giải ngân xây dựng. Nhưng ở chiều ngược lại, nó cũng phản ánh một thực tế rằng backlog xây lắp lớn chưa đồng nghĩa lợi nhuận sẽ tăng tương ứng.

Một vấn đề khác với các doanh nghiệp xây lắp là dòng tiền. Đặc thù ngành khiến doanh nghiệp thường phải bỏ vốn triển khai dự án trước, trong khi thời gian nghiệm thu và thu tiền có thể kéo dài.

Tại HHV, theo báo cáo soát xét bán niên 2026, các khoản phải thu ngắn hạn chiếm tới 68% tài sản ngắn hạn. Doanh nghiệp cũng ghi nhận 14,6 tỷ đồng nợ xấu, trong đó 100% được xác định không thể thu hồi.

Dòng tiền chứng khoán đang tìm kiếm “mắt xích” khác

ACBS cũng đánh giá, một yếu tố khác khiến nhóm xây lắp chưa được ưu tiên là sự cạnh tranh dòng tiền ngay trong chính câu chuyện đầu tư công.

Cùng hưởng lợi từ làn sóng đầu tư hạ tầng, nhóm vật liệu xây dựng như thép có thể được thị trường đánh giá hấp dẫn hơn nếu triển vọng cải thiện biên lợi nhuận và dòng tiền rõ nét hơn.

Trong khi đó, với doanh nghiệp xây lắp, tăng trưởng doanh thu thường đi kèm yêu cầu vốn lưu động lớn và chịu áp lực chi phí. Điều này khiến nhà đầu tư có thêm lý do để đầu tư cho nhóm cổ phiếu này.

Vì vậy, câu chuyện của nhóm cổ phiếu đầu tư công năm 2026 có thể không chỉ nằm ở việc “giải ngân có được đẩy mạnh hay không?”. Điều nhà đầu tư quan tâm hơn là doanh nghiệp nào thực sự biến hàng nghìn tỷ đồng backlog thành lợi nhuận và dòng tiền.